簡介
國債327事件1994年10月以後，中國人民銀行提高了3年期以上儲蓄存款利率和恢復存款保值貼補，國庫券利率也同樣保值貼補，保值貼補率的不確定性為炒作國債期貨提供了空間，國債期貨市場日漸火爆，與當時低迷的股票市場形成鮮明對照。
1995年2月，327契約的價格一直在147.80元至148.30元徘徊。2月23日，財政部發布公告稱，327國債將按148.50元兌付。2月23日，中經開公司率領多方借利好掩殺過來，一直攻到151.98元。隨後萬國的同盟軍遼國發突然改做多頭，327國債在1分鐘內漲了2元，10分鐘後漲了3.77元！
327國債每漲1元，萬國證券就要賠進十幾億元！下午4時22分，空方萬國證券突然發難，先以50萬口把價位從151.30元轟到150元，然後把價位打到148元，最後一個730萬口的巨大賣單把價位打到147.40元。這筆730萬口賣單面值1.46萬億元，接近中國1994年國民生產總值的1/3！
夜裡11點，上交所正式下令宣布23日16時22分13秒之後的所有327品種的交易異常，是無效的，該部分不計入當日結算價、成交量和持倉量的範圍，經過此調整當日國債成交額為5400億元，當日327品種的收盤價為違規前最後簽訂的一筆交易價格151.30元。這意味著萬國證券的損失高達60億元人民幣。
鑒於327國債違規事件的惡劣影響，5月17日，中國證監會發出《關於暫停中國範圍內國債期貨交易試點的緊急通知》，開市僅兩年零六個月的國債期貨結束。中國第一個金融期貨品種宣告夭折。
事件各方
多頭：中經開
國債期貨“中經開”以其進取與兇悍的風格聞名於業界，中經開最為風光的一仗是1995年327國債期貨事件。這場驚心動魄的戰役以中經開為代表的多方大獲全勝而告終。經濟學家韓志國說：“中經開是一個特殊企業。財政府部掌管政府調控大權，按常理說，它是不能辦企業的。在辦了企業的情況下，在327國債期貨這樣的交易品種中，中經開也理當不能參與，否則就有內幕交易的嫌疑。”中經開的判斷左右著多方的判斷，而當時保值貼補率與貼息的走勢又恰恰與中經開的判斷完全吻合，這不能不給中國的資本市場留下一個疑點。
此後使中經開“名聲大嗓”的還有同年8月發生的長虹轉配股事件和近期的銀廣夏事件。327之後，中經開走了一個“下降通道”。信託業務、房地產投資都不景氣，而證券的承銷業務又往往因為惡性競爭變得幾乎無利可圖。1997年，中經開對外支付幾次出現危機，78億元債台高築。2000年6月，中經開經由國務院批准，成為清理整頓後首批確定保留並移交中央金融工委管理的中央級信託投資公司之一。公司將實業投資剝離給中經投公司，信貸資產已“模擬委託”給資產管理總部繼續清收。
空頭：上海萬國證券負責人管金生1988年2月，管金生負責籌建上海第一家證券公司。在他執掌期間，萬國證券一級市場承銷業務占中國總份額的60%，二級市場經紀業務占到全國總份額的40%。美國、英國的權威機構評定萬國證券為中國第一大證券公司。管金生打起了“萬國證券，證券王國”的旗號，聲言要令萬國成為中國的野村、美林。1994年，提出萬國證券“要在2000年進入世界十大券商”。但國債327事件後，萬國證券元氣大傷，不久被重組。1996年7月16日，申銀與萬國合併。1995年4月，管金生辭職。5月19日，管金生被捕，罪名為貪污、挪用公款40餘萬元，但沒有違反期貨交易規則的說辭。1997年2月3日，管金生被判處有期徒刑17年。
由做空改為做多：遼國發
遼國發掌門人高嶺兄弟是中國早期資本市場的大炒家之一，股票、期貨、債券、資金拆借，哪裡都有其身影。1995年的“327國債事件”更讓遼國發“一鳴驚人”。1995年2月23日，搶先得知“327”貼息訊息，立即由做空改為做多。
“全球交易所中最年輕的老總”尉文淵
1955年出生，山西孝義人，上海財經大學畢業。1983-1989年，任國家審計署處長；1990年歲末，上海證券交易所成立，尉文淵成為上證所的創始人和第一任總經理。“3.27”事件之後：1995年9月15日，上交所召開理事會免去了尉文淵上交所總經理一職；1996年，創辦新盟集團，任董事長；2000年4月出任158海融證券網執行長。
詳細經過
國債期貨交易是非常好的金融衍生品交易。國債由政府發行保證還本付息，風險度小，被稱為“金邊債券”，具有成本低、流動性更強、可信度更高等特點。但是，當時中國國債發行較難，主要靠行政攤派。1992年發行的國庫券，發行一年多後，二級市場的價格最高時只有80多元，連面值都不到。行業管理者發現期貨這個東西不錯，可以提高流動性，推動發行，也比較容易控制，於是奉行“拿來主義”，引進國債期貨交易，在二級市場上可以對此進行做多做空的買賣。在本質上，這種交易做的只是國債利率與市場利率的差額，上下波動的幅度很小。這也正是美國財政部成為國債期貨強有力支持者的原因。
令人瘋狂流淚的“327”1993年10月25日，北京商品交易所率先推出國債期貨交易。同日，上海證券交易所也向全社會公眾開放國債期貨交易。“327”是國債期貨契約的代號，對應1992年發行，1995年6月到期兌付的3年期國庫券，該券發行總量是240億元人民幣。
國債327事件1994年至1995年春節前，中國開設國債期貨的交易場所陡然增到14家。這種態勢一直延續到1995年，與中國股票市場的低迷的狀態形成鮮明對照，形勢似乎一片大好。1995年2月327契約的價格一直在147.80元—148.30元徘徊。1995年2月23日，提高“327”國債利率的傳言得到證實，百元面值的“327”國債將按148.50元兌付。
作為空方的上海萬國證券公司和遼寧國發集團不願坐以待斃，通過巨額做空來絕地反擊。遼國發把幾家關係戶的空倉集中在海南某公司名下，通過無錫國泰期貨經紀公司大量違規拋空，企圖壓低價格。但拋單都被多方吸收，327價格還是在上升。遼國發背棄盟友萬國證券，突然倒戈，改做多頭，企圖繼續抬高價格減少損失。“327”國債在1分鐘內竟上漲了2元，10分鐘後共漲了3.77元。327國債每上漲1元，萬國證券就要賠進十幾個億。按照它的持倉量和現行價位，一旦到期交割，它將要拿出60億元資金。
毫無疑問，萬國沒有這個能力。其負責人管金生鋌而走險，當日16時22分13秒突然發難，砸出1056萬口（每口面值20000元人民幣的國債）賣單，把價位從151.30打到147.50元，使當日開倉的多頭全線爆倉。這個行動令整個市場都目瞪口呆，若以收盤時的價格來計算，這一天做多的機構，包括像遼國發這樣空翻多的機構都將血本無歸，而萬國不僅能夠擺脫掉危機，並且還可以賺到42億元。
當天夜裡11點，上交所總經理尉文淵正式下令宣布23日16時22分13秒之後的所有“327”品種的交易異常，是無效的，該部分不計入當日結算價、成交量和持倉量的範圍。經過此次調整當日國債成交額為5400億元，當日“327”品種的收盤價為違規前最後簽訂的一筆交易價格151.30元。
原上交所總經理尉文淵1995年5月17日，中國證監會鑒於中國當時不具備開展國債期貨交易的基本條件，發出《關於暫停中國範圍內國債期貨交易試點的緊急通知》，開市僅兩年零六個月的國債期貨無奈地劃上了句號。中國第一個金融期貨品種宣告夭折。
同年9月20日，國家監察部、中國證監會等部門都公布了對“327事件”的調查結果和處理決定，決定說，“這次事件是一起在國債期貨市場發展過快、交易所監管不嚴和風險控制滯後的情況下，由上海萬國證券公司、遼寧國發（集團）公司引起的國債期貨風波”。1996年4月，萬國不得不與它當年最強勁的競爭對手申銀證券公司合併。
“327”國債參與者如是說：“這個事件對中國期貨業影響實在太大了，經歷過的人一輩子都忘不了。”“327”國債期貨契約上驚心動魄的廝殺，現在說來依然歷歷在目。
事件結局
2月27日和28日，上交所開設期貨協定平倉專場，暫停自由競價交易。在財政部發出貼息公告後，327國債價格上升5．4元，其他市場上327的價格在154元以上，而上交所前周末的收盤價為152元。多空雙方意向相差較大，協定平倉困難重重。27日，協定平倉只成交了7000多口，而327持倉量高達300多萬口。
2月28日，上交所再次強調：對超規定標準持倉的將採取強行平倉，平倉價將參照27、28日場內協定平倉的加權平均價來確定，大約在151元左右，致使平倉交易開始活躍，28日平倉140萬口，327國債占85％以上。
3月1日又延期一天進行協定平倉，當天平倉量達到80萬口。3月2日雖然不設平倉專場，但327品種平倉仍達到25萬口。經過幾天的平倉使持倉量有了較大的減少。
管金生的前任秘書說：327事發後，正值上海東廣金融電台開播，還在台上的管金生也被列為邀請對象參加開播儀式。管金生到達會場時，儀式已經開始了，賓客都已就座，竟然沒有一人與他打招呼。眾目睽睽之下，管金生站了足足有5分鐘，最後還是一位境外證券商的代表實在看不下去，站起來與他打了個招呼，並騰出一個位子讓他坐下。
這種尷尬的局面沒有維持多久。3月，人大政協兩會召開，火力驟起。群情激憤，其中經濟學家戴園晨言辭暴烈：英國最近發生了巴林銀行的投機事件。幾乎同時，中國也發生了類似事件，上海萬國證券公司經營證券搞投機，虧損了16億元人民幣。按中國目前法律，貪污是要進監獄的，貪污4萬元要判刑進監獄，貪污100萬元以上要吃槍子兒的。那么投機搞空手道，投機金額達1400億元，應該得到什麼樣的懲處呢？
上海證券交易所宣布交易無效，這就出現了萬國原有虧損如何處理的問題，就是說萬國必須破產。這種情況下就有人提出來要保護國企，不能讓萬國破產。此後，在地方財政的鼎力挽救之下，萬國被併入上海另外一家地方性券商申銀之中。這就是後來的申銀萬國證券公司。
原上交所總經理尉文淵萬國證券公司進行了改組，董事長徐慶熊、副董事長兼總裁管金生同時辭去所任職務。管金生鋃鐺入獄。“327事件”的二號主角遼國發，由來自瀋陽的高原、高嶺兄弟主持。“327事件”後，為了挽回巨額虧損，於3月份又試圖翻本，繼續在債市炒作“329”品種，結果再度虧損。遼國發案不僅是證券期貨違規問題，還有金融詐欺等嚴重犯罪，涉及金額數百億元。
“327風波”之後，各交易所採取了提高保證金比例，設定漲跌停板等措施以抑制國債期貨的投機氣氛。但因國債期貨的特殊性和當時的經濟形勢，其交易中仍風波不斷，並於當年5月10日釀出319風波。5月17日，中國證監會鑒於中國當時不具備開展國債期貨交易的基本條件，作出了暫停國債期貨交易試點的決定。至此，中國第一個金融期貨品種宣告夭折。
“327風波”與引發亞洲金融風暴的巴林事件只相差兩天時間，“327”事件同樣明顯暴露出中國對於高風險市場的內外監控能力相當不足。釀成“327事件”的具體原因有三點：其一，期貨業務的推出相當倉促，不僅缺乏經驗，也缺乏相應的監管法規，更重要的是對市場風險缺乏必要的認識。其二，國債期貨市場投機風氣極濃，違規造市、超額持倉、內幕交易現象相當嚴重。個別券商惡性投機，蓄意違規，對此卻缺乏監督，甚至可以在沒有相應保證金的情況下短時間內進行上千萬口的交易，也沒有即時預警機制。其三，有關327券分段計息加息及貼息訊息的泄漏，是觸發此次事件的導火線。從歷史的角度來看，“327事件”未象巴林事件一樣引爆金融危機，可謂不幸之中的萬幸。
事件分析
上交所猜測：管金生在臨收市前拋出大量空單的目的有兩個：（1）促成協定平倉；（2）打壓國債期貨的價格，降低結算價格。所謂協定平倉，一般都是在多、空雙方都出現違規行為的情況下，監管者通過行政手段強制雙方平倉。協定平倉的原則一般是“賠者少賠，賺者少賺”。在327事件發生前，國債期貨市場上已經有過多次協定平倉，並且在327國債事件中多、空雙方都違規了，管金生當然不肯就這么束手就擒。於是乎，他就棋行險招，大拋空單，以造成更大的影響，使監管者和社會注意到該事件，並可能發現多、空雙方都違規的事實，從而迫使監管者再次行政干預，促成協定平倉。因為協定平倉時的價格一般是以收市日的結算價格為參照的。所以，如果大量拋單的兩個目的都達到的話，管金生就可能不僅減少了自己的損失，還能把多頭主力（中經開）也拉下水，以解心頭之恨。
原因分析
當時期貨市場管理很亂，國債期貨是十分狂熱的。貼補率的博弈1994年，國內面臨兩位數的高通脹壓力，銀行儲蓄利率達到10%以上，固定利率的國債自然少人問津，當時公布的保值貼補率為8%，而且每月都不斷上升，到12月突破兩位數，受此刺激，“327”國債期貨的價格開始直線上漲。從1994年10月的110多元上漲到1995年初的140多元，上漲了20%多。
當時，國債期貨保證金的標準定在2.5％，也就是繳納250萬保證金可以做1億元市值的交易，20%以上的上漲幅度意味著在短短的三個月內，買入者已經有了相當於本金十餘倍的暴利！投資機構能日進千萬，欣喜若狂。當時有這樣一個插曲：某機構客戶代表上午打電話給公司本部，要求再想辦法籌資，趁行情如火如荼再做1000萬進去，但過了一小時後，該客戶電話再次打回本部，告訴那邊說：你那1000萬不用籌了，我這邊剛才已經賺出來了！“327”國債應該在1995年6月到期，它的9.5％的票面利息加保值補貼率，每百元債券到期應兌付132元。與當時的銀行存款利息和通貨膨脹率相比，“327”的回報太低了。
國債327事件這個時候，中國經濟開發總公司開始進場堅定地做多，當時市場上絕大部分的中小散戶和部分機構也做多，他們的看法就是通貨膨脹短期內肯定是控制不住的，保值貼補肯定會漲，327國債的兌付價也會跟著漲。到當年的2月中旬，“誰是敵人，誰是朋友”，市場界限已經清楚的劃出來了：滿山遍野的散戶和中小機構，跟著“多頭司令”中經開做多；萬國證券和遼國發等一批機構做空。到2月23日，“327”契約每漲跌1元，萬國的賬面上就將浮動4億元的盈虧。有知情者後來評論說，其實這個時候，多空都已經沒有退路了，由對政策預期的差異變成了市場上的資金博弈。
法律手段不健全，缺乏法律法規約束。1994年11月22日，提高“327”國債利率訊息剛面世，上海證券交易所的國債期貨就出現了振幅為5元的行情，未引起注意，許多違規行為沒有得到及時、公正的處理。在“327”國債的前期交易中，萬國證券預期已經形成錯誤，當出現無法彌補的巨額賬面虧損時，乾脆以攪亂市場來收拾殘局。事發後第二天，上交所發出《關於加強國債期貨交易監管工作的緊急通知》，中國證監會、財政部頒布了《國債期貨交易管理暫行辦法》，中國終於有了第一部具有中國性效力的國債期貨交易法規。但卻太晚了。
保證金規定不合理，炒作成本極低。“327”事件前，上交所規定客戶保證金比率是2.5%，深交所規定為1.5％，武漢交易中心規定是1％。保證金水平的設定是期貨風險控制的核心，用500元的保證金就能買賣2萬元的國債，這無疑是把操縱者潛在的盈利與風險放大了40倍。這樣偏低的保證金水平與國際通行標準相距甚遠，甚至不如國內當時商品期貨的保證金水平，無疑使市場投機成分更為加大，過度炒作難以避免。
缺乏規範管理和適當的預警監控體系。漲跌停板制度是國際期貨界通行的制度，而事發前上交所根本就沒有採取這種控制價格波動的基本手段，出現上下差價達4元的振幅，交易所沒有預警系統。當時中國國債的現券流通量很小，國債期貨某一品種的可持倉量應與現貨市場流通量之間保持合理的比例關係，並在電腦撮合系統中設定。從“327”契約在2月23日尾市出現大筆拋單的情況看，交易所顯然對每筆下單缺少實時監控，導致上千萬手空單在幾分鐘之內通過計算機撮合系統成交，擾亂了市場秩序，鑽了市場管理的空子。
管理漏洞，透支交易。中國證券期貨交易所以計算機自動撮合為主要交易方式，按“逐日盯市”方法來控制風險，而非“逐筆盯市”的清算制度，故不能杜絕透支交易。交易所無法用靜態的保證金和前一日的結算價格控制當日動態的價格波動，使得空方主力違規拋出千萬手契約的瘋狂行為得以實現。
監管職責不明確。中國的國債期貨交易最初是在地方政府的批准下推出的，《辦法》頒布前，中國一直沒有在法律上明確國債期貨的主要主管機構。財政部負責國債的發行並參與制定保值貼補率，中國人民銀行負責包括證券公司在內的金融機構的審批和例行管理，並制定和公布保值貼補率，證監會負責交易的監管，而各個交易組織者主要由地方政府直接監管。多頭監管導致監管效率的低下，甚至出現監管措施上的真空。
評論
1995年2月23日的“327”國債券期貨事件無疑對金融市場的發展產生了巨大影響，以至於股指期貨到2010年才正式推出，而新的國債期貨仿真交易到2012年才推出。根據現有的資料去分析1995年的事件，1995年中經開的特殊背景，和中經開在市場上瘋狂做多的行為來看，中經開很有可能參與內幕交易，在市場並不確定是否增加貼息率的時候，已經得到內幕訊息，確定財政部一定會加息。如果這個假設成立的話，這樁內幕交易即使不是最大的一樁內幕交易案，也是影響最惡劣的內幕交易之一。根據1995年上交所規定，個人持倉不得超過3萬口，機構不得超過5萬口，最多只允許開40萬口，不論是萬國證券，還是中經開，遼國發，都大大超出上證交易所的持倉額。但是最終處理該事件的時候，只嚴肅處理了管金生和萬國證券。而同樣違規的中經開，則成為此事件中最大的受益者。對於管金生最後八分鐘的砸盤，一些人認為是膽大妄為，但從另一個角度來看，管金生也可能是受到中經開，遼國發的影響，看到他們都違規拉盤，直逼著萬國破產，萬國同樣也可以違規砸盤，保護萬國免於破產。對於尉文淵取消最後的8分鐘，其目的還是為了保護萬國證券，因為即使萬國證券按砸盤價格當天盈利了，但萬國既無真實持倉，又無法應對接下來的多頭的攻勢。1995年的國債期貨市場是有很多漏洞，使得這些本來違規的交易得以在1995年2月23日進行。應當注意的是：
國債327事件1995年2月23日之前，財政部剛將國債期貨監管權力移交證監會。
1992(3)國債總額240億如果按增加補貼來算要增加13.152億的財政支出。
中經開是市場中做多的主要力量。
327事件後，中經開未受處罰。
管金生不願請律師辯護，後被判重刑。
327國債輸贏規模達巨大。而95年底接任的中經開第三任總經理的韓國春（前財政部部長助理）卻證實："327給中經開的利潤連1個億都沒有。"
中經開1995年2月9日開始建立多倉，而這一時間，財政部貼息方案已經制定完畢。
魏東等一批人在327中收穫頗豐。
“327”事件當晚，財政部國債司打電話給尉文淵，要求保證第二天正常交易。
財政部貼息公告是1995年2月24日正式公布，但23日，市場流言已起，多方瘋狂做多。
根據以上內容，提出以下假設：
一.“327”國債期貨事件是由財政部製造。財政部既作為國債政策的制定者，其下屬機構中經開又為國債期貨市場的交易者。1992(3)國債將增加13.152億的財政支出，但財政部如能拖延訊息公布，讓其下屬機構在市場做多。在月底交割前，財政部向證監會移交了監管權力，並在新的監管條例還未出現前，公布訊息，規避了監管責任的風險和受到新監管條例制約的風險。如果計畫實行順利，則財政部將在1995年2月23日收益頗豐，遠超所支付13億多的支出。但是財政部加息訊息的透露，使得多方肆無忌憚做多，萬國的管金生意圖維持價位，在盤面上做空，萬國的拋盤又促使多方加大了籌碼，“327”的雪球越滾越大，最終管金生孤注一擲，在最後八分鐘天量砸盤。管金生的行為顯然出乎財政部的預料，使得原先的計畫落空，惹惱了財政部。
二.尉文淵最終取消了最後八分鐘的成交，目的也是為了保護萬國，如果沒有取消，第二天多方重來，萬國證券必然無法承受。
三.在這次事件中，如果只是個人參與其中，那他也很難完全應付後面的調查。而如果是組織參與，且這個組織又是實權部門，並且它還是調查組的構成機構之一，那就完全有可能改變調查的最終結果。
四.“327”國債期貨事件中巨額的盈利並未流向中經開，而是通過各種渠道流回了財政部。
五.管金生顯然在審判的時候意識到了自己的對手是誰，知道自己在劫難逃，所以沒有請律師，在此後的日子裡，再未拋頭露面談論此事。最終管金生是以受賄罪、挪用公款罪判處有期徒刑17年，剝奪政治權利5年，並沒收個人財產10萬元，罪名中卻沒有涉及違規交易，不使用違規交易是為了避免將中經開牽扯其中。中經開也在財政部的保護下，未受此案牽連。
