尾部風險指不太可能發生但一旦發生則代價相當高的風險。
近年來,風險值(VaR)已成為一種重要的度量市場風險的測度,但它存在一些概念上的缺陷,因此人們在VaR的基礎上又提出了兩種新的度量市場風險的測度:尾部條件期望(TCE)和期望損失(ES).該文運用極值理論中的POT模型和常態分配GARCH(1,1)模型比較了VaR和ES的尾部風險,結果驗證了ES比VaR有更小的尾部風險.
二元極值理論在滬深股市尾部風險度量中的套用--《系統管理學報》2007年01期
用二元極值理論對滬深股市聯合分布的尾部特徵進行了研究。把一種新的極值Copula函式—t-EV-copula套用於二元極值理論。t-EV-copula與Gumble copula的比較分析表明:t-EV-copula不僅能很好地模擬極值數據,而且能夠準確的捕捉到上尾、下尾變化;由二元極值理論得到基於t-EV-copula的滬深股市聯合分布尾部的二元分布函式並作分布函式圖。最後,用VaR作為風險度量進一步描述了聯合分布的尾部特徵。
負面的尾部風險下降 上行動力可能減弱
雖然在3 月5 日到13 日召開的全國人代會沒有給A 股投資者很多意外的政策驚喜， 但在全球股市表現強勁和投資者對刺激政策的樂觀情緒激勵下， A 股市場(滬深300 指數)在3 月份上漲了17%。
近期A 股市場上漲的主力是原材料和金融股，前者直接受益於全球大宗商品價格普遍反彈，而後者的上漲受益於一家大型國有商業銀行的2008 年業績好於預期和全球及中國巨觀經濟的企穩跡象。
進入4 月份，我們依然認為，在積極的刺激政策和全球巨觀經濟不利因素的互動影響下，A 股市場將繼續區間震盪。然而考慮到中國積極的刺激政策(財政、貨幣和行政)和中國經濟充裕的流動性，我們將滬深300 指數的預期波動區間從1,800-2,200 點調高到2,000-2,600 點，以反映以下的刺激政策和流動性因素：
更大的預期交易區間旨在反映政策、流動性和盈利因素積極的刺激政策，幾個受到普遍關注的巨觀經濟指標(包括採購經理人指數、發電量和房地產成交量)已經在近期顯示環比好轉跡象，可能表明支持增長的政策開始對實體經濟產生積極影響。
我們亞太金屬及採礦團隊近期對長沙、廣州和武漢的調研結果與巨觀經濟數據一致。此次調研結果的要點包括：(1) 在融資成本下降和政府加大補貼力度的推動下，這些城市的房地產成交量呈現雙位數的月環比增長；(2) 地方政府似乎在加快基礎設施項目建設，從而拉動了建材需求的增長；(3)根據我們的團隊與當地企業的交流，華中地區新建公路和鐵路項目可能在2009 年第二季度末啟動。詳情請參見3 月25 日發表的報告“中國：金屬及採礦：對建築需求的業內調研；買入中國建材，上調江西銅業[25.29 -1.71%]評級至中性”。
這些數據也許不能全面體現中國經濟的整體狀況，尤其是不能完全體現受外部需求疲軟衝擊較大的沿海地區的情況，有足夠的事實表明中國刺激增長的政策拉動了需求增長。我們認為，與其它國家相比，中國龐大的外匯儲備和運行良好的銀行體系使中國在拉動需求方面擁有更突出的靈活性，這些似乎足以使中國在中期內緩解剩餘尾部風險。
流動性狀況支持增長。除了大規模投入基礎設施和其它刺激需求項目，中國政府還決定向系統內注入流動性以解決和抑制系統性風險。我們認為2009 年前2 個月發放的人民幣2.8 萬億元新增貸款表明了政府通過注入流動性支持經濟成長的決心。雖然目前對於注入流動性的效果存在一些爭論(因為其中很多以票據貼現貸款發放，這種貸款以應收賬款作為抵押物)，但我們認為，注入流動性的措施至少緩解了很多中國企業的破產風險，有助於在短期內抑制國內資產風險溢價。
盈利風險依然是主要擔憂。截至3 月30 日，710 家A 股公司(占A 股市場總市值的64%)已經公布了2008 年業績。大多數公司的業績與我們的預測一致，整體而言，A 股公司每股盈利增長顯著放緩，自1998 年以來經歷了連續9 年的正增長後，去年每股盈利首次出現負增長(-7.5%)。與H 股相似，A 股市場的盈利能力也面臨壓力，去年淨利潤率從2007 年的10.7%下降了約1 個百分點至9.6%。根據我們經濟學家的巨觀假設和我們的周期中期盈利能力預測，我們仍預計2009 年總體A股每股盈利將下降約17%，而當前市場預測每股盈利增長11.1%。
估值：政府救市推動估值重估。目前滬深300 指數對應的未來12 個月預期市盈率和預期市淨率分別為16.7 倍和2.3 倍。鑒於我們的核心觀點是中國經濟在大規模的刺激政策帶動下不可能出現嚴重的經濟衰退，我們認為市場估值重回到去年10 月份9.3 倍谷底水平的可能性較低。相反，在其它條件都相同的情況下，考慮到政策、流動性、市場微觀因素(例如半開放的資本賬戶和沒有做空機制)帶來的上行風險，我們預計A 股市場預期市盈率可能回升至18.7 倍左右的歷史(儘管歷史較短)平均水平。
