定義
惡意收購(hostiletakeover)，亦稱敵意收購。指收購公司在未經目標公司董事會允許，不管對方是否同意的情況下，所進行的收購活動。當事雙方採用各種攻防策略完成收購行為，並希望取得控制性股權，成為大股東。當中，雙方強烈的對抗性是其基本特點。除非目標公司的股票流通量高可以容易在市場上吸納，否則收購困難。惡意收購可能引致突襲收購。進行惡意收購的收購公司一般被稱作“黑衣騎士”。
運行機制
惡意收購但是，這種股東接受“惡意收購”的短期獲利行為，往往是和企業的長期發展相違背的。一個企業在發展中，已經建立起一系列的人力資本、供銷網路、債務關係等，這些安排如果任意被股東短期獲利動機所打斷， 必將影響到企業的生產率。 哈佛大學經濟學家史來弗（Andrei Shleifer）和沙默斯（Lawrence Summers）對美國“環球航空公司”（TWA）被“惡意收購”的案例做了研究，他們發現，TWA股東收益的增加額是由工人工資的減少額帶來的，後者是前者的1.5倍（A.Shleifer &L.Summers,1988）。也就是說，“惡意收購”只代表財富分配的轉移，並不代表新財富的創造。因此，美國工人之反對“惡意收購”，是不難理解的。
一些高級經理人員也反對“惡意收購”。 通用汽車公司（General Motors）前總裁托馬斯·墨非（Thomas Murphy）在1990年說， “許多所謂‘投資者’，只注意短期投機股票生意，這些人根本不配被稱為‘所有者’”（L.Lowen Stein,1991）。至於受“惡意收購”之害的債權人和被收購公司所在地的共同體居民，也有控制“惡意收購”的強烈願望。
在這一背景下，美國許多州從80年代末開始修改公司法，允許經理對比股東更廣的“利益相關者”負責，從而給予了經理拒絕“惡意收購”的法律依據，因為儘管 “惡意收購”給股東帶來暴利，但卻損害了公司的其他“利益相關者”。賓夕法尼亞州在公司法上的變革，以其與傳統公司法的鮮明區別，引起了全美金融企業界的大論戰。
1989年，為了抗禦“惡意收購”，賓夕法尼亞州議會提出了新的公司法議案。它包括四條新條款：
- 第一，任何股東，不論擁有多少股票，最多只能享有20％的投票權。這是為了對付“惡意收購者”常用的“槓桿收購”（Leveraged Buyout）策略的。這一條款突破了傳統公司法“一股一票”的原則。
- 第二， 作為被收購對象的公司， 有權在“惡意收購”計畫宣告後18個月之內，占有股東出售股票給“惡意收購者”所獲的利潤。
- 第三，成功了的“惡意收購者”必須保證26周的工人轉業費用；在收購計畫處於談判期間，勞動契約不得終止。
- 第四，也是最引人注目的條款，是賦予公司經理對“利益相關者”負責的權利， 而不象傳統公司法那樣， 只對股東一方負責（S. Hill,1995）。
美國商業界的主要刊物之一《商業周刊》（Business Week ）對賓夕法尼亞州的新公司法極為不滿，認為它“破壞了資本主義的核心概念：董事會和經理對股東的責任”。另一家頗具影響的商業期刊《福布斯》（Forbes）則乾脆用了“賓夕法尼亞州式的社會主義”（socialism,Pennsylvania—style）一詞（S.Hill, 1995）。雖然面對強大的反對力量，賓州的新公司法仍顯示出生命力，目前全美已有29個州採用了類似賓州的新公司法。賓州新公司法的起草人沃爾曼（Steven Wallman）也被提升為聯邦政府證券委員會成員。在賓州實踐的影響下， 美國重要思想庫布魯金斯研究所（Brookings Institution ）開展了對新公司法的大量研究，於1995年出版了《所有制與控制權：重新思考21世紀的公司治理》一書（M.Blair,1995），其核心思想是：將股東視為公司的“所有者”是一個錯誤，公司經理應對公司的長遠發展和全部“利益相關者”負責。
由此可見，80年代末期以來美國公司法的變革是和反對“惡意收購”這一實踐背景相聯繫的。但是，公司法的變革，同時又是對傳統的私有制邏輯的重大突破，因此不可能沒有深厚的理論背景。
法律關係分析
敵意收購是經過收購者和目標公司股東雙方的合作, 旨在通過收購目標公司股東手中所持的股份,取代其目標公司的投資者地位而成為目標公司的股東, 因此在法律上的效果即引起了股權關係的變更。敵意收購的法律關係包括以下內容:主體及其權利義務
在敵意收購中, 收購方、目標公司以及收購方和目標公司的股東、董事均參與其中, 他們雖然並非都是敵意收購的直接當事人, 但是他們各有自己的利益主張, 都是敵意收購的利益關係人。而敵意收購的法律制度是以平衡各方關係人之間的利益為宗旨的, 通過賦予處於弱勢的當事人更多的權利, 對處於優勢的當事人更多的課以義務, 來對敵意收購這一經濟行為予以法律規制。(1) 收購方及其權利和義務
惡意收購(2) 目標公司及其權利和義務
由於目標公司與收購方是平等的民事主體, 因此目標公司在敵意收購行為中有權獲悉相關的信息; 可以對其股東作出建議, 表明對該收購的態度;可以對收購方的不合法行為提出抗辯, 並且可以通過合法程式採取一定的反收購措施。對於目標公司來說, 敵意收購的法律後果就是公司控制權的更換,這直接關係到目標公司股東的切身利益, 因此目標公司的管理層在敵意收購中的義務主要是對其股東所負有的一系列義務, 目標公司董事的注意義務( Duty of care) 和忠實義務( Duty of loyalty) 是董事在上市公司收購中的總體要求。其具體表現在於: 第一, 目標公司董事會獲悉收購人的收購意圖後, 有義務及時通知股東的義務: 第二, 禁止阻撓行為, 當真正的要約已經向目標公司的董事會傳送或目標公司董事會有理由相信即將收到真正的要約後, 目標公司董事會不可在未經股東與股東大會予以批准的情況下, 就公司事務採取任何行為, 在效果上令該項真正的要約受到阻撓或使股東根據要約的利弊去作決定; 第三, 在出價結束或被宣布為無條件以前, 董事不得辭職; 第四、董事們應當保留獨立的財務顧問以向董事會提供諮詢意見, 說明出價是否公平合理,並將這種諮詢意見通知股東。當收購要約結束後, 目標公司董事會負有出具意見書的義務, 此意見書應在公開收購股權期限屆滿前提出, 披露方式與收購者的公告文書的披露方式相同。
法律關係的特性
就其性質而言, 公司敵意收購是公司控制權交易的一種形式, 是以目標公司有表決權股份的買賣為法律關係的客體的。成為收購客體的公司股份必須具有可流通性和有表決權兩大特徵。我國《證券法》對收購客體未作任何限制。目前, 收購的客體僅限於“發行在外的普通股”。境外相關立法都有規定,附有可取得有表決權股份的其它有價證券亦屬於公司收購的客體, 如可轉換公司債券、認股權證、優先認股權證、附有新股認股權的公司債券等。在我國,只要是上市公司發行的股票都享有表決權, 所以從這一點講, 都可以成為某次收購的標的。但實踐中,我國現有的上市公司已有發行可轉換債券和認股權證, 我們有必要考慮應將這些權益證券納入公司收購的對象範圍。
價值分析
公司收購的出現不僅是經濟發展的必然, 更是現代公司法律制度確立的結果, 尤其是公司設立從特許設立轉為準則主義, 並允許法人持股, 使公司收購成為企業兼併的一個重要手段而被廣泛利用。自敵意收購活動於20 世紀60 年代後期在美國展開後即成為人們議論的中心。對於敵意收購的價值分析,更是褒貶不一。
首先, 敵意收購通過更換不稱職的管理層能夠降低代理成本。股份公司代理成本不可克服。公司在無效率的管理層支配下經營效率極低, 反映在公司股票價格上就是股票價格的持續走低, 這將會引起收購者的注意, 一旦實現了收購, 管理層將被代替和懲戒。在新的更具有經營才能和職業道德的管理層的指揮下, 公司的經營效率和股票價格都將上升。即使對從未成為收購目標的公司而言, 股東也會從敵意收購中獲益, 因為敵意收購帶來的潛在的“襲擊者”( Corporate Raider) 及收購危險會使管理層竭盡全力勤勉履行責任, 最大效率的來提高公司的業績,從而使公司免遭收購。
其次, 敵意收購形成了規模經濟, 產生了協同效應。收購完成後, 兩個或者兩個以上的公司聯合在一起, 他們在管理、財務和運營方面實現了整合和協同, 此時產生的價值要遠遠大於資產分離時的價值。這種協同可以表現為產品的互補、單位產品成本的下降、借貸開支的減少等。這種理論已經得到廣泛的認同。
當然, 敵意收購本身還具有一些弊端。由於收購未必就是經營者管理不善帶來的後果, 經營良好的公司也可能遭到襲擊, 因此, 目標公司的管理層有可能不會有足夠的壓力來
惡意收購事實上, 在我國, 敵意收購的作用與意義是兩方面的。隨著我國股改的完成, 上市公司收購的大環境發生了根本性改變。作為一個標誌,“敵意收購”應運而生。如何理解市場環境的變化,“敵意收購”對我國資本市場的發展意味著什麼, 這是我們必須解決的問題。據我國併購專家、聯合證券併購與私募融資總部總經理劉小丹先生分析, 由於上市公司收購的環境發生了根本性改變, 對於收購而言, 全流通市場解決了兩大問題, 其一是對公司的合理估值。由於不再存在二元股權結構, 不同種類的股票價值統一, 因此通過市場可以實現對整個公司的價值發現。若投資者認為公司價值被低估, 那么便有可能發起收購。全流通解決的另外一個根本性的問題便是市場的流動性得以解決。這顯然是併購最需要的基礎條件。以往收購上市公司絕大多數情況下只能通過協定收購,實現價值退出的通道也是如此。這種低效率的流動顯然是併購發生的嚴重阻礙。而在全流通的市場環境下, 交易各方可以通過多種方式的選擇來實現進退之戰略, 這必將帶來併購數量的增加以及併購手段的豐富。另一方面, 配套法律制度的建設也將推動併購市場的繁榮。主要表現為《公司法》、《證券法》以及配套的《上市公司收購管理辦法》等系列規章制度, 對要約收購、股權支付等一系列重大制度做出調整或者安排, 為併購的發生提供了法律層面的支持和保障。在我國,“敵意收購”對於股東尤其是中小股東而言未必是“洪水猛獸”, 相反有可能是促進公司治理結構完善、效率提升的有效手段。從這個意義上來講, 在目前中國市場, 應該更多的鼓勵敵意收購的發生而不是限制。
案例
在中國證券史上，90年代寶安、延中的控股大戰以及大飛樂、小飛樂的收購案都是惡意收購的經典案例，且大多成功。
在美國證券史上，此類惡意收購也層出不窮，2004年12月13日上午，甲骨文惡意收購仁科案就是一例。當天，兩家公司同時發布公告稱，仁科同意以每股26.50美元現金、合總額103億美元的價格被甲骨文收購。從收購過程來看，從正式決定收購完成，甲骨文先後對收購價格進行了5次調整，從最初的63億美元調整至73億美元，然後調至94億美元，又到77億美元，而最後以103億美元成交，前後歷時18個月。
2008年7月12日早晨，澳大利亞中西部公司（Midwest）掛出大股東中鋼集團的聲明，截至7月10日，中鋼總計持有Midwest股份已達到213，840，550股，持股比例達到50.97%，獲得了Midwest的控股權。分析人士稱，此項目是中國國有企業的第三次海外敵意收購嘗試，也是第一宗成功的敵意收購案例，已無需澳官方再行審批。對於鼓舞中國企業開展海外併購會產生積極影響。
一位熟悉中鋼的分析人士向記者表示，此次中鋼在澳洲對中西部公司的成功收購，在中國企業海外併購史上是具有里程碑意義的。這是中國有史以來第一次在其他國家的資本市場上成功完成的“沒有被邀請的要約收購”（unsolicitedtakeover），也就是大家所稱的敵意收購（hostiletakeover）。此項目僅是中國國有企業的第三次海外敵意收購嘗試，也是第一宗成功的敵意收購案例。其他中國公司很有可能會受此鼓舞，更加積極地實施他們的海外擴展計畫。
收購戰
歐洲企業界最大敵意收購戰，當法國製藥巨頭塞諾菲宣布斥資480億歐元收購競爭對手安萬特，在全球製藥業掀起一場軒然大波的時候，卻有另外兩家看似與此無關的公司從中受益。它們就是石油巨頭道達爾和化妝品集團歐萊雅。
歐洲企業界最大敵意收購戰法國製藥巨頭斥巨資收購競爭對手，石油巨頭和化妝品集團卻因此意外獲益，正當法國製藥巨頭塞諾菲宣布斥資480億歐元收購競爭對手安萬特，在全球製藥業掀起一場軒然大波的時候，卻有另外兩家看似與此無關的公司從中受益。它們就是石油巨頭道達爾和化妝品集團歐萊雅。
鷸蚌相爭漁翁得利
惡意收購但是，投資者也可以另闢蹊徑參加這場大戰，那就是買進石油巨頭道達爾（TotalSA）和化妝品集團歐萊雅（LOrealSA）的股票，這兩家大型法國公司都持有塞諾菲的大量股權，正在這場硝煙瀰漫的大戰中作壁上觀。
不管收購結果如何，它們都能最終獲利。如果塞諾菲能夠成功地以480億歐元出價收購安萬特，道達爾和歐萊雅就會更容易兌現它們所持新製藥巨頭的股票。如果塞諾菲落敗，自己就會一夜之間成為被收購的目標，那么道達爾和歐萊雅所持的塞諾菲股票就會增值。
實際上，對道達爾和歐萊雅而言，惟一不利的局面是：在塞諾菲收購成功以後，它們卻違背投資者意願繼續持股，同時新製藥巨人的股價大幅下跌。
到目前為止，道達爾和歐萊雅都支持塞諾菲收購安萬特之舉。道達爾曾表示最終會拋售所持塞諾菲股票。歐萊雅到目前仍表示不願出售，但分析師認為它很容易就會改弦更張。
歐萊雅宣布支持塞諾菲之時就表示，一旦收購完成，就不會再把持有塞諾菲股票獲得的收益列入公司的合併財務報表。這部分收益約占歐萊雅集團淨利潤的四分之一。分析師表示，這表明歐萊雅將成為一家真正的化妝品公司，不再涉足製藥業。
作壁上觀擇機全身而退
多年來，投資者一直在呼籲道達爾和歐萊雅將所持的塞諾菲股票脫手，專心於各自的核心業務。但時至今日，它們所持的塞諾菲股份的數量，已經不是在公開市場一賣了之那么簡單。如果塞諾菲最終成功收購安萬特，道達爾和歐萊雅在規模大得多的新公司里的持股比例就會相對較低（道達爾的股份將降至13%左右，歐萊雅將降至10%左右），這樣它們反而比較容易全身而退。
而如果塞諾菲收購失敗，這樣對道達爾和歐萊雅反而更好，因為塞諾菲將因此淪為輝瑞等大型製藥公司覬覦的目標，道達爾和歐萊雅將有機會兌現手中的股票，而且很可能是以非常有吸引力的價位。
道達爾和歐萊雅是在多元化經營大行其道的年代裡買入塞諾菲股份的。為了具備一定的科研能力，歐萊雅1973年買進了聖德拉堡的股份。道達爾則是因為收購法國原國有石油公司埃勒夫-阿基坦（ElfAquitaine）而間接獲得塞諾菲股份的。後來，為防止塞諾菲-聖德拉堡集團被其他公司收購，道達爾和歐萊雅均同意簽署股票禁售協定。
股票兌現將做何用
如果道達爾和歐萊雅成功將塞諾菲的股票兌現，那么接下來的問題就是它們會用這些錢做些什麼。
投資者最希望看到的是，這兩家公司能用拿到的現金回購公司股票。
道達爾能兌現的錢可以回購11%的公司股票。蘇格蘭愛丁堡ScottishValue資產管理公司歐洲基金經理卡森說，這一前景將使道達爾股票的本益比升至比它規模更大的同行公司的水平。他指出，按利息、稅項、折舊和攤銷前每股收益計算，目前道達爾股票的本益比只有8倍，而英國石油公司等競爭對手的本益比為8.5倍。
但對道達爾和歐萊雅而言，這場收購戰也存在一定的風險。關鍵的問題是，目前還不清楚道達爾和歐萊雅與塞諾菲的禁售契約在12月份到期前，它們是否願意或者能夠出售塞諾菲的股票。另外，塞諾菲可能會大幅提高對安萬特的出價，這將導致塞諾菲股價下跌，進而拖累道達爾和歐萊雅所持股份的價值。
另一個風險是，道達爾或歐萊雅可能會利用兌現的收益來高價收購其他公司。道達爾發言人說，公司並不急於收購任何一家公司，但如果有好機會出現，公司會加以考慮。
歐萊雅的投資者則表示，他們寧願歐萊雅用兌現的錢收購一些小型的戰略性項目，比如它最近收購的中國美容護膚品企業羽西。
特徵
惡意收購以強烈的對抗性為其基本特徵。在善意收購的情況下，收購方與目標公司合作進行收購和被收購。而在惡意收購的過程中，由於目標公司管理部門不願意被收購，當事人雙方會在收購過程中採用各種攻防策略，激烈的收購和反收購將會持續整個過程。方法
就惡意收購來看，主要有兩種方法，第一種是狗熊式擁抱（BearHug），第二種則是狙擊式公開購買。狗熊式擁抱，是一種主動的、公開的要約。收購方允諾以高價收購目標公司的股票，董事會出於義務必須要把該要約向全體股東公布，而部分股東往往為其利益所吸引而向董事會施壓要求其接受報價。在協定收購失敗後，狗熊式擁抱的方法往往會被採用。而事實上，對於一家其管理部門並不願意公司被收購的目標公司來說，狗熊式擁抱不失為最有效的一種收購方法。一個CEO可以輕而易舉得回絕收購公司的要約，但是狗熊式擁抱迫使公司的董事會對此進行權衡，因為董事有義務給股東最豐厚的回報，這是股東利益最大化所要求的。所以，與其說狗熊式擁抱是一種惡意收購，不如說它更可以作為一種股東利益的保障並能有效促成該收購行為。但是，股東接受惡意收購也不排除其短期行為的可能性，其意志很可能與公司的長期發展相違背。目標公司在發展中，其既得的人力資源、供銷系統以及信用能力等在正常軌道上的運營一旦為股東短期獲利動機打破，企業的業績勢必會有所影響。
狙擊式公開購買，一般指在目標公司經營不善而出現問題或在股市下跌的情況下，收購方與目標公司既不做事先的溝通，也沒有警示，而直接在市場上展開收購行為。狙擊式公開購買包括標購、股票收購及投票委託書收購等形式。所謂標購就是指收購方不直接向目標公司董事會發出收購要約，而是直接以高於該股票市價的報價，向目標公司股東進行招標的收購行為。而股票收購則指收購方先購買目標公司的一定額度內的股票，（通常是在國家要求的公告起點內，中國為5%）然後再考慮是否增持股份以繼續收購行為。投票委託書收購系收購目標公司中小股東的投票委託書，以獲得公司的控制權以完成收購的目的。狙擊式公開購買最初通常是隱蔽的，在準備得當後才開始向目標公司發難。一般來說，採用這種手段針對的是公司股權相對分散或公司股價被明顯低估的目標公司。
相關區別
與善意收購的區別
惡意收購以現金出價會使收購人支付很大的收購成本，尤其是規模較大的收購交易。減少收購成本的辦法有兩個，一個是雙層出價，另一個是通過發行高收益債券來融資。所謂雙層出價，是指在第一階段，收購人先以現金出價來收購使其達到或超過控制權比例部分的股票，接著在第二階段，利用非現金出價來收購剩餘部分的股票。在第二階段，收購人由於已取得對目標公司的有效控制權，所以無須擔心競爭性出價或遭到目標公司管理層的抵抗。此外，通過雙層出價，可以使目標公司股東儘早履行承諾，出讓其手中持有的股票。
目標公司中可能有部分股東拒絕出售其手中的股票，無論收購者的出價有多高。在這種情況下，收購人可以通過合併形式取得這部分股票。這個方法允許收購人通過收購公司與目標公司合併的方式，來達到擠出少數權益的目的。少數權益股東不能阻止合併，因而不得不接受支付。通常這是敵意收購的最後一個階段，稱作“擠出”合併階段。
善意收購通常採取協定收購方式，而敵意收購主要採取以下手法：(1)狗熊式擁抱(bearhug)，指敵意收購者投書給目標公司的董事會，允諾高價收購該公司股票，要求董事會以股東利益為重接受報價，董事會出於責任要把信件公布於全體股東，而分散的股東往往受優惠價格的誘惑迫使董事會接受報價。(2)狙擊式公開購買，指先在市場上購買目標公司的股票，持有或控制該公司股票的比例通常為5%(有的國家和地區，如我國規定，這時需要公告該事實，無法隱瞞)，接著再視目標公司的反應進行下一步的行動，比如增持股份或增加控制;若收購不成，還可以高價售出股票，從中獲利。除了收購目標公司的股票外，收購人還可以收購其中小股東的投票委託書。如果收購人能夠獲得足夠多的投票委託書，使其投票表決權超過目標公司的管理層，那么就可以設法改組目標公司的董事會，最終達到合併的目的。
