私募股權資本相關理論
對於剛剛起步的公司、私有創業型中小企業、風險科技公司、暫時險入財務困境的公司以及公開尋求資金的上市企業，私募股權資本市場對其發展有著重要的作用。在過去二十幾年中，私募股權資本市場是公司融資領域中增長最快的環節，其次是公開募集資金(股票發行)市場和債券市場。今天，私募股權資本市場的規模相當於商業銀行貸款的六分之一，特別是最近十幾年，在合夥制(Partnership)的刺激下，私募股權資本市場的發展己經超過了首次公開發行(IPO)市場，並且給投資者帶來了超過債券投資收益率的良好匯報。
關於私募股權資本市場及其相關理論的研究主要集中在兩個方面:第一，理論界認為私募股權資本市場的長足發展是組織及制度創新的一個經典證明。輔助以法規、稅收等環境扶持，私募股權資本市場的潛力正在不斷顯現出來。這其中所指的創新是指引入有限合夥製作為私募股權資本投資的組織依託方式。另一方面的理論研究則主要集中在闡述私募股權資本市場的擴張和發展既為剛起步的公司提供資金，同時也為大量私有企業(包括成熟期企業)提供了大量發展的機會和融資的選擇，即私募股權資本對目標企業業績提升的管理和監督作用。
一、私募股權資本市場的定義
英國風險投資協會對私募股權資本的定義為:私募股權資本是一個行業，它涵蓋了管理層收購 (managementbuy一out)和管理層出售 (managementbuy一in)，也包含了風險資本對企業的投資(從種子期到擴張期都有)。
私募股權資本和風險投資是指投資於未上市公司的股權投資。在歐洲，私募股權資本與風險投資兩個名次絕大多數被等同起來，所涵蓋的範圍並沒有特別大的區別。但是在美國，風險投資指的是為年輕的企業家剛剛創立的公司提供資金和融資服務的資本，而私募股權資本則主要和槓桿收購和管理層收購，或者管理層賣出聯繫在一起。
oliverBurgel博士在加oo年於歐洲風險投資協會和英國風險投資協會聯合發起的關於歐洲私募股權資本投資回報情況的研究中撰文指出:風險投資和私募股權資本是一種市場機制，通過這種機制可以為希望在公開股票發行市場，債務市場或者基金市場中進行融資的公司提供另一種融資方案和融資途徑。造成這種情況的主要原因是由於風險、不確定性或者是投資的長期性以使得部分債務投資者望而卻步。這種情況在高科技環境比較常見，在這一環境下，某一項發明的潛在商業價值很難預計或者估值。然而，私募股權資本卻並不局限於投資科技公司或者是有著較高成長潛力的創業公司。它也可以是一種很普遍的機制，可以用來為分離母公司中部分非核心資產融資，促進家族企業轉換過程中管理層的引入或者是投資於部分價值被低估而被迫“除市”(delist)的一部分公司。
這裡主要介紹有組織的私募股權資本市場即指通過專業管理和投資來參與未公開發行股權資本或募集基金的私有和共有企業成長的市場組織形式。專業管理由專業的中間者提供，並且在一定程度上也可以通過機構投資者來提供。私募股權資本經理收購大部分目標公司的股權，並且積極的實施管理和戰略監督職能，其管理和控制力度甚至超過公司內部人(insider)本身。
私募股權資本市場本身還涵蓋了有別於上述有組織的私募股權資本市場的其他投資模式。其中一種為天使資本 (angel capital)，指的是一些富有個人投資於規模較小的，能夠緊密控制的小型企業。他們當中很多投資者可能具有經營
或者管理相關行業或者企業的經驗。天使資本在實際上會持有目標公司相當大部分的股權，並且可能很積極的實施管理活動，但是通常不會像專業人士那樣，即我們上文所提到的基金經理或者機構投資者一樣主動、專業和富有遠見。許多天使資本的投資是通過一些信息提供者牽線搭橋，比如律師，會計等等，這些人偶爾會促使天使資本的投資行為，但是本身並不是一個全職專業的中介機構。另一種很明顯的市場組織方式是我們所說的非正式私募股權資本市場。在非正式私募股權資本市場，未公開發行的股票被出售給機構投資者和有信用的個人，因此投資於一個目標公司的投資者數目眾多，遠遠多於有組織的私募股權資本投資和天使資本的投資者人數。更重要的一點是，目標公司的所有權沒有集中在外部投資者身上，而內部人或者少部分股東掌握目標公司的控制權利。根據一些不完全統計，天使資本和非正式私募股權資本市場的總體規模要比有組織的私募股權資本市場規模大很多，特別是天使資金被認為是種子資金(seedcapital)的一個重要來源。然而，由於缺少組織機構來支撐和輔助，這兩種類型市場很少可以獲得可靠和權威的信息來源，其投資回收率也相對不會特別理想。
一個完整的有組織的私募股權資本市場通常包含三個主要的參與者以及其他次要的參與者。重要參與者為:私募股權資本募集者，中間機構和投資人。
1、基金募集者(Issuers)
在私募股權資本市場中有很多不同規模和類型的募集者，其參與募集基金的原因和目的也各不相同。但是他們卻有著一個共同點:不管怎么樣，作為最昂貴的融資行為之一，私募股權資本的發起者一般都是一些無法在債券市場或者股票市場上公開募集資金的部分公司或者企業。傳統風險資本的募集者通常是一些年輕的小公司，絕大多數採用創新科技作為投資對象，以期望在未來獲得高收益，高回報。他們可能是處於發展初期的科技公司;可能是一些尚處在某種技術或者產業研究開發商業化(commercialization)的初期階段;或者是處於發展晚期的部分企業，但是其未來幾年仍有快速增長的預期。公開募集過資金的公司也可能會成為私募股權資本的募集者。通過私募股權資本市場進行再融資的公開發行公司一般會追尋一種債務和私募股權資本相結合的混和融資方式，以完成管理層收購或槓桿收購的目的。
2、中間機構
中間機構是按照有限合夥制建立起來的公司，即私募股權資本管理公司，他們管理著私募股權資本80%左右的投資活動。在合夥這的安排下，機構投資者是有限合伙人 (limited Partner)，對投資活動承擔有限責任;而專業的私募股權資本經理是一般合伙人 (general Partner)，對投資活動承擔無限連帶責任。在絕大多數情況下，私募股權資本管理公司通常是一些合夥制管理公司，比如風險投資公司、Perkins、eaufield以及Byers，或者是一些收購集團公司例如:Kofhlberg、Kravis和Roberts。也有一些私募股權資本管理公司是一些財務機構(例如保險公司，銀行控股公司或者投資銀行等)的附屬公司。這些附屬公司一般和獨立的私募股權資本管理公司的運作並無差異。有限合夥制有兩個重要的特點:其一是私募股權資本經理如果想在未來募集另外一家私募股權資本管理公司，他們必須有著良好的經營記錄，即好的聲譽(reputation);其二，私募股權資本經理會收到合夥制公司的一部分股份作為一筆相當豐厚的委託金或者補償金，作為激勵其投資活動的獎賞。
3、投資者
不同的組織和個人都會投資於私募股權資本市場。在美國和歐洲，公司養老基金和公共養老基金是私募股權資本最大的投資者，大約占了資本來源的40——50%。開放養老基金在私募股權資本市場的投資增長速度飛快，在美國其勢頭己經超過了私有資本對私募股權資本的投資。另外一些主要的投資者還包括捐贈基金、銀行控股公司，以及一些富有的家庭和個人，提供了10%左右的私募股權資本。保險公司、投資銀行、非金融機構和境外投資者也是較為主要的私募股權資本投資者。絕大多數機構投資者投資於私募股權資本都是出於財務原因的考慮，他們期望通過投資私募股權資本來得到風險調節受益 (risk adjusted return)，即通過投資多樣化來平衡其他投資，以達到資產受益最大化的目的。銀行控股公司，投資銀行以及非財務公司選擇投資與私募股權資本是為了達到範圍經濟 (scope economies)的目的。
4、機構和信息諮詢者
私募股權資本市場中的另外一個重要角色是一組“信息提供者”，他們是一些中介機構和諮詢公司，他們幫助私募股權資本公司募集基金，幫助潛在投資者對合夥制、私募股權資本公司以及目標投資公司進行衡量和評價。他們的存在是因為私募股權資本投資過程中會產生許多信息需求，他們的工作正好最大程度上為私募股權資本市場減少了信息溝通的成本。私募股權資本並沒有在股票交易所註冊登記，因此可以得到的數據十分有限，所以任何私募股權資本市場的分析和投資工作都取決於一系列成熟可靠的信息和數據。另外，一些私募股權資本公司和被投資企業是私有的，他們不會將自身財務狀況公布於眾。而且，私募股權資本市場本來是一個相對神秘的市場，市場本身就在一定程度阻隔了部分信息和數據的流通。這些都造成了私募股權資本市場對真實可靠信息的依賴，也使得大批中介機構和信息諮詢者成為私募股權資本市場中舉足輕重的一員。
二、資金募集者分析
私募股權資本是一種相對昂貴的融資手段。因此，那些通過私募股權資本來募集資本的公司一般都是那些無法通過銀行貸款，或者股票市場來完成融資的公司或者企業。很多企業因為自身經營風險很大無法通過債券市場來發債。而且，投資於這些公司需要做大量的盡職調查 (due diligence)，因為通常目標公司以及其從事的相關行業的一些重要數據無法輕而易舉的得到，當然更主要的也是因為投資於這些公司要承擔較大風險。目標公司或者企業同時也需要投資者的管理和指導，為其未來的經營和戰略發展方向提出專業的意見或者方向。因此，在私募股權資本市場中，只有一些實力較強，規模較大的公司可以通過詳盡的調查掌握所需要的資料和信息，並且向被投資公司輸送自身先進專業的經營理念和行業經驗，只有這樣，刁‘能完成被投資公司需求的滿足和投資者風險規避的考慮和需求。接下來，本文就按照募集公司的規模、建立時間的長短、募集資金的原因等將私募股權資本募集者劃分為五類，詳細探討了募集資金公司的類型、募集資金的原因與用途、及其他特徵。但是這並不代表這種分類法就是一種徹底詳盡的劃分依據，可以準確無誤的將各募集公司毫無重複的規類明細，但是各組各類之間的特點和區別還是顯而易見的，並且運用這種劃分對理解私募股權資本市場和私募股權資本募集者都具有很重要的意義。
1、尋求風險資本的公司
Plumme:和Sahlman曾在1990年列舉了七種以謀求風險資本為其主要融資途徑的公司。絕大多數市場從業者將風險資本劃分為“早期”和“晚期”兩種。早期風險資本代表了那些傳統意義上尋求風險資本的公司形象:這些公司自身具有運營風險，因為其自身孕育的科技實力以及產品背後的創新力量以及市場開發前景都沒有在現實中得到很好的證明，因此債務融資和股票融資較為困難。晚期風險資本募集者一般都己經被市場證明有未來高增長的潛力和可能性，風險主要並不是來自於公司自身的運營風險，而是不可能預見的行業風險。但是這兩種風險資本都有著一個共同點，那就是都尋求儘可能快的增長速度，以期望在不久的將來成功上市或者被另一家成熟的大公司收購。
早期風險資本
處於發展早期的公司因各自的規模，設立時間長短和募集資金目的上的差異而各不相同。其中比例最小的一種是個別企業家需要資金來進行研發(R&D)，並且通觀研發來確定某一市場機會或者產品是否具有未來市場價值，是否值得進一步投資。這不僅包括一種新技術，新科技在生產中的運用，也包括了一種市場推廣方法或者手段的嘗試。通過風險資本，可以幫助企業家建立模型、策劃市場調查，鑽研一個詳盡可行的商業計畫或者招募一批有經驗的管理者共同進行投資和管理。
早期風險資本的一個重要資金來源就是天使資本(如前所述)。另外，一些成熟的早期企業也可以通過銀行融資手段來滿足其資金流動性需求，特別是那些在現有投資和運營基礎上可以實現良好投資收益，並且擁有一定可擔保品(例如存貨或其他固定資產等)用作擔保抵押物的部分公司或企業。早期風險資本一般需要較高的收益率，因為其承擔的風險較高，通常維持在30一40%左右。
晚期風險資本
需要晚期風險資本的公司或者企業一般對於公司經營理念已經比較確定，公司前景不確定因素很少。他們己經擁有了一個比較完善成熟的技術，一個前景良好的市場空間，和一個有著一定消費群的產品。他們都成長的比較快，並且可以持續獲得穩定收益。這一類型的公司需要私募股權資本來提高生產能力，對現有儀器設備進行更新換代，以保持健康的增長速度。如果該類型公司的原始投資者(一般是管理層)在完成IPO前或者將其出售給另一家公司前就需要大量現金流動，那么這類公司便會尋求晚期風險資本，以幫助其早期投資者實現現金流的退出(cash一out)，或者重現構建一個新的風險資本投資結構。
一般來講，晚期風險資本的投資量要大於早期風險資本。其範圍從兩百萬到五百萬美元不等。這種資本只維持一段很短時間的注資活動，因為，這類目標公司一般都已經接近公開發行的條件。因此，晚期風險資本一般都只要求相對早期風險資本低一些的回報率。根據與歐洲相關從業人士的了解，其IRR的水平一般維持在25%左右。
2、處於市場發展中期的私有公司
在二十世紀八十年代，處於市場發展中期的私有公司通常可以找到很好的募集私募股權資本的機會，因為市場尋求除了風險資本意外的其他投資機會。這些公司和尋求風險資本的公司大相逕庭。第一，他們一般都已經建立很多年;第二，年營業額在兩千五百萬到五千萬美元之間，因此這些公司都很明顯的在規模上要大於尋求風險資本的公司和企業;第三，他們一般都不是高科技企業，而是從事基本的零售或者製造行業:第四，絕大多數都有著穩定的現金流和相對比較低的增長率，但是仍然是盈利的，年經營收益在五百萬到兩千五百萬美元之間不等;最後，他們一般都有很大一部分固定資產可以用來抵押，因此相對來說，可以比較容易方便的在銀行取得商業貸款。其中一些比較大的企業，可能也會考慮借用私人債券發行市場來完成融資尋求。
這些公司募集私募股權資本的原因也和尋求風險資本的那部分企業很不一樣。這一類型中的很多企業是家族企業，因此並沒有公開上市的欲望。一般希望通過私募股權資本來達到兩個目的:完成所有權結構或者資本結構的重組;或者通過融資來達到自身規模的擴張和生產經營的擴張。雖然這一類公司一般都可以很容易的拿到銀行貸款，但是只通過貸款往往不能達到其資金需求。
所有權結構或者資本結構的重組
所有家族企業或者私有企業在企業發展過程中都會遇到現有管理層更換和現有所有者對資金流動性需求這樣兩個問題。要解決這兩個問題，一個辦法是將公司出售給繼承人，或者出售給另外一批管理層。無論哪種方法，都必須實現現有所有者的資金退出。一般來說，私募股權資本管理公司會組織資本結構重組，實現其融資需求，但通常並不都是通過私募股權資本來完成融資需求。私募股權資本公司會通過私募股權資本和舉債並用的方式，其關鍵在於債權比率，以及以此帶來的資本結構和所有權結構的變化。一般新的企業所有者為企業的繼承人和新的管理團隊。私募股權資本管理公司提供融資途徑和現金流。在訪談中，歐洲很多從業人事都表示，這種融資和資本募集方式已經逐漸成為促進私募股權資本市場發展的重要動力之一。
擴張自身規模
在私募股權資本市場中，處於市場發展中期的部分企業，出於要擴張自身規模或者更新現有設備以達到更好的生產能力的考慮，需要募集資金，因此成為資金募集者中的一個重要成員。非風險資本基金管理公司是處於市場發展中期的資本需求公司的主要資金提供者。正如一般處於市場發展中期的企業都比風險企業的規模大，那么對於這一類型公司的投資額要求就更加之高，一般都在一千萬到一億美元之間。其所要求收益率也明顯低於風險資本，這也從側面反映出目標公司的現金流比較穩定，其所在行業或者領域也相對比較成熟完善。這一類型募集基本的IRR水平一般維持在15——25%之間。
3、處於財務困境的公司
暫時處於財務困境的公有或者私有企業己經成為私募股權資本市場中重要的基金募集者。
私有公司
對於暫時處於財務困境的私有公司來說，絕大多數私募股權資本是通過專門的“扭虧為盈”合夥制來提供資金的，其目的是將目標企業扭虧為盈，轉而出售。一般情況下，他們尋求一些己經處於價值被低估的困境企業，通過一段時間的現金流“輸液”可以達到起死回生的效果。目標公司通常致力於製造業和分銷領域，擁有年銷售額兩千五百萬到兩個億美金左右。另外，絕大多數“扭虧為盈”合夥制搜尋的目標企業一般都是因為過度舉債而導致的財務困境或現金流周轉問題，也就是說，這些公司的息稅前收益(EBIT)都是正數，對該公司的適量投資便可以重新帶來高收益。對於一些息稅前收益為負值，但是負值不大，進行少量投資和重組便可以重現實現盈利的情況也在私募股權資本管理公司的考慮範圍之內。
在這種投資情況，一般私募股權資本管理公司會享有可控制利息收益。他們和目標公司債務人進行談判，提出重組債務或者以一定折現率償付債務。一般來說，目標公司的在被收購前的債務資產比為1到3之間。私募股權資本管理公司收購了目標企業後運用自身的專業能力和行業洞察能力為其產品找到新的市場行銷方向，並且進行一系列成本控制工作。如果目標公司現有的財務困境是因為管理層經營不善，那么私募股權資本管理公司將會考慮招募新的管理者。通常情況下，介入這類資金募集公司的私募股權資本公司會要求比較高的投資回報率，從側面反映出私募股權資本公司承擔了比較大的投資風險，其IRR值一般為30——35%之間。
公有公司
處於財務困境中的公有公司一般都有發行公開股票的可能性，除非其自身所設定的折現率過高。自然而然，債務市場是不會滿足這類型公司的需求的。於是，對於他們來說，最簡單的辦法就是說服一個較大的投資者以私募股權資本的方式投資於企業。相應之下，私募股權資本公司對目標公司的未來發展方向有一定的影響力和決定權。
4、公開收購
和風險資本一樣，公開收購是私募股權資本的另外一個非常重要，也被大家所熟知的投資方向。這種投資方式與風險投資的投資有一定的相似之處，其相似之處起源於八十年代以來的槓桿收購(LBO)。在美國，七十前代就有一些保險公司進行槓桿收購的投資，但是直到八十年代中期，伴隨著有限合夥制對槓桿收購的大筆投資，槓桿收購的交易量和交易規模才開始迅速上升。例如，1988年214家公有公司的槓桿收購的總價值超過了八千萬美元，這幾乎是當年所有收購與並構(M&A)活動的三分之一。
一般尋求槓桿收購的目標企業有著比較溫和的甚至緩慢的增長率，有著穩定的現金流入，以及一群濫用現金投資於項目淨現值(NPV)為負數的失敗項目上的無能管理者。opler和Titman在1993年的研究中發現，尋求槓桿收購的企業一般沒有特別令人羨慕的高增長率，但是往往卻有著比高增長率公司大幾倍的現金流量。在進行槓桿收購以後，用於歸還債務人的大量債務現金降低了管理層濫用現金或公司資產，導致公司價值被降低或者經營業務被摧毀的可能性和破壞性。
5、其他公有公司
很多在私募股權資本市場公開募集資金的公有公司並非處於財務困境，他們選擇在私募股權資本市場募集資金的原因有多種多樣。首先是出於成本的考慮:很多公有公司只募集很小金額的股權資金(equity)，通常在五百萬美金之下，相比之下，在私募股權資本市場募集數額較小的資金要比在公開發行市場募集資金承擔少得多的資金成本。雖然在這種情況下，他們所能得到的股權資金的價格會低很多，但是公司卻可以避免因為公開發行股票而帶來的巨額資金成本和發行成本。其次有一些公有公司通過私募股權資本市場為某個項目或者活動募集資金，比如說計畫收購另一家公司，他們希望將信息保密，這些是在公開發行市場上不可能實現的。還有一些公司希望進行合併等戰略行為，而如果他們希望通過公開發行市場來為這類合併或者收購募集資金，公開市場上的投資者們不會對這些行為感到滿意，他們會要求對此合併或者其他戰略行為進行很複雜的分析和鑑定活動，這些活動往往破壞了資金募集公司的戰略意圖或者貽誤了合併時機。也有一些公司在私募股權資本市場募集資金是因為這種融資方向相對很方便:不像公開發行市場上需要大量的分析報告和審批活動，通常也比較省時。最後一個很重要的原因是暫時切斷上市的腳步，阻擋與公開發行市場的聯繫。在某些時候，由於股票市場上的“羊群效應”，很多投資者會對某一特殊市場甚至行業抱有懷疑，因此對該類公司比較排斥。比如在1989年，石油行業公司幾乎不可能在美國股票市場公開發行股票來募集資金。在1991年，銀行業也面臨同樣的困境。1992年，同樣的悲劇又擺在了美國有限電視公司的面前。因此，這些公司只能轉而求助私募股權資本市場來實現其融資需求。
三、私募股權資本管理公司以及合伙人制度
伴隨著自八十年代以來私募股權資本市場的發展，專業合伙人管理制度成為私募股權資本管理採用的最主要的組織體制和法律形式。從某些方面來看，合伙人制度的成功有些荒謬的成分。因為一旦私募股權資本交由私募股權資本管理公司管理，這種合夥制就可以一直維繫下去，而在此期間，投資者對基金的控制權較小。同時，合夥制所確定的管理費和基於業績而調整的利潤分配方式提高了私募股權資本的成本。這部分成本轉嫁到私募股權資本募集者的身上，無疑給原本己經要求較高投資收益率的私募股權資本雪上加霜。但是不管怎么樣，合夥制的發展以及私募股權資本管理公司的壯大在一定程度上還是說明這種制度本身可以為投資者和基金募集者雙方都帶來好處。接下來本文將詳細闡述合伙人制度的組織結構形式以及它如何為私募股權資本市場提供效率和效益。首先我們來看看為什麼通過專業化的組織來管理私募股權資本的投資是必要的;接下來再闡述合夥制是一種合理有效的私募股權資本管理方式;最後再來看看私募股權資本市場中直接投資的作用。
1、市場中需要存在中間管理公司的原理
一直到本世紀七十年代末，私募股權資本的投資都是由一些富有的家族、財務公司和部分實業企業 (industrial corporations)直接投資參與基金募集公司的股權認購當中。而今天，超過80%的私募股權資本投資是通過專業化的中間管理公司(intermediaries)完成的，其中幾乎全部投資和管理活動都是有合夥制私募股權資本管理公司來掌握的。在了解合夥制公司的優點前，我們先來看看為什麼私募股權資本市場需要這樣一部分中間管理公司的存在。
在公司外融資 (outside financing)的過程當中比較容易產生兩方面問題:目標公司選擇問題和激勵問題。目標公司的選擇問題 (sorting problem)在投資者選擇目標公司的工程中產生:目標公司的管理層和所有者自然而然要比投資者更了解公司本身的各方面情況，但是出於自身利益考慮，他們往往只向投資者傳達正面的訊息和信息，掩蓋或者忽略負面的信息甚至是潛在的危機或者風險。激勵問題 (incentive problem)在公司運營的過程中產生。私募股權資本管理層有著很多機會來進行為自身盈利但是卻傷害外部投資者的交易。比較可行的辦法是通過設定比較合理的資本結構，簽訂有擔保物的安全契約或者通過直接監督的方式，但是不管怎樣，還是有很多研究者認為，債務仍然是激勵那些實際掌握投資的人的最切實有效的方式。
而對於私募股權資本來說，目標公司選擇問題和激勵問題則相對更加嚴重，並且通過舉債或者調節債務股權比例並不是一個萬全之策。解決這兩方面問題要求投資者積極參與到投資前的盡職調查 (Due diligence)和投資後的監督工作。如果投資者的數量較多，那么顯然這樣的解決方式是效率低下的，並且很容易產生“搭便車現象”(frce:ider)。於是，將類似這些活動轉而交由一個專業的中間公司來負責則相對比之下顯得更加有效率。
私募股權資本市場上中間管理公司的效率性高低取決於這些公司能夠多么有效地解決目標公司挑選問題和激勵問題，並且在投資者和中間管理公司之間達到投資收益的平衡和有效制約。在私募股權資本市場，聲譽是解決此類問題的重要途徑和手段，因為私募股權資本市場從業人事數量相對較小，彼此之間交流合作的機會很多。因此，那些有著不良管理和經營記錄的私募股權資本經理在這樣一些相對“狹小”的事業圈中將很難在日後另起爐灶，重新募集資金或者管理另一隻私募股權資本。
中間管理公司還有另一個重要的作用。選擇、構建、管理和投資私募股權資本需要有一定的專業技能和業務水平。這些技能需要從事過大量投融資活動的經驗累計，這是一般機構投資者自身所不能具備的。私募股權資本經理一般在從事大量的投資和研究工作中取得相關需要的經驗和技能，同時又通過專業化的私募股權資本投資工作得到提高和升華。一般他們都會關注於一個特定的行業領域，或者集中在公司某一發展時期的投資工作。雖然機構投資者也可能這樣投資來得到專業化的投資經驗和技能，但是卻失去了多元化的可能性和風險分擔的要求，因此實施起來比較困難。
最後，中間管理公司在向目標公司提供專業管理意見的時候也有其不可替代的作用。他們的聲譽，積累的經營和專業的訓練都為他們向目標公司提供專業的管理意見提高可靠的保證。在目標公司用人選擇，與供應商的談判和日常經營管理各個環節中，中間管理公司的作用都是顯而易見的。
2、合伙人制度
合伙人制度的概念
私募股權資本管理公司採用的有限合夥制度，即派出私募股權資本經理充當一般合伙人，而機構投資者為有限合伙人。一般合伙人負責管理基金的投資活動並且承擔一小部分的資金投入，通常在一個百分點左右。有限合伙人則提供投資的資金。每一個合夥制都有一個契約規定的有效期，一般為十年左右。在契約期規定的期限完結之前可以續簽和約，但是延期不得超過四年。在最初的三到五年的時間裡，基金開始投資於目標企業，並逐漸開始實現對其的管理以及資金流動性考慮上的退出或者套現。當資金實現退出後，以現金或者證券形式付給一般合伙人利潤或收益。基金經理一般在現有基金投資結束並且收回收益後開始建立或者募集新的私募股權資本。所以通常來說，每三到五年，私募股權資本經理會募集新的私募股權資本，並且有可能在同一時間管理掌握幾隻投資基金，每隻投資基金出於投資的不同時期。
私募股權資本合夥制公司因投資金額數量大小的不同和有限合伙人的不同而不同。有一些早期風險基金和一些區域性非風險基金只有一千萬美元的基金額。而一些從事槓桿收購的基金可能有十億美金甚至更多。一隻私募股權資本一般投資於十到五十個目標公司。有限合伙人的數量不是固定的:一般私募股權資本管理公司的有限合伙人有十到三十個，有一些只有一兩個，而另外一些有十五個以上。
合夥制公司和目標公司的關係
合夥制公司(或稱私募股權資本管理公司)的投資活動一般分為四個階段。第一階段是選擇投資方向 (selecting investments)，包括接近高質量目標公司和衡量潛在的投資可能，一般需要蒐集整理大量的信息來分類和衡量目標公司及其質量;第二階段是構建投資 (structuring investments)，指的是以什麼樣的股權結構投資於目標公司以及投資多少，這關係到未來私募股權資本管理公司在目標公司中影響力和決策權的大小;第三階段是監督投資 (monitoring investments)，主要進行的活動有目標公司的管理，通過董事會和一些正式渠道，一般合伙人監督目標公司並且最終完成目標公司融資重組以及日常運營和決策上的輔助和支持;第四階段是退出投資 (exiting investments)，即實現目標公司首次公開發行股票或者將其出售給另外一家公司。因為合夥制受有限生命期限的限制，並且有限合伙人通常需要現金或者股票來作為一段時間的投資收益，私募股權資本的退出策略是整個投資過程中不可能缺少，並且十分重要的環節，直接關係投資的收益和回報。
一般合伙人和有限合伙人的關係
通過投資於私募股權資本管理公司而不是直接於需要募集私募股權資本的目標公司，投資者將選擇目標公司、組建投資、管理活動以及最終實現私募股權資本等一系列職能委託給了一般合伙人。但是，有限合伙人卻必須對一般合伙人如何實現有效率的投資活動進行監督和負責，以驅使一般合伙人合理的為有限合伙人獲得投資收益和回報，利用有效激烈和監督方式杜絕有限合伙人以犧牲一般合伙人的利益來換取自身的補償和回報。例如不用心監督和管理目標
公司，或者不積極為目標公司提供有建設性的管理決策，收取過高的管理費用，承擔與投資收益不相稱的投資風險或者為了自身利益或者同伴利益而拒絕非常客觀的投資收益和投資機會。
解決這些問題的辦法在於合夥制度本身以及合夥制公司契約的構建和簽署。首先，合夥制公司有著有限的生命期限，出於持續經營的目的，私募股權資本管理公司的經理層必須定期的募集新的基金，對於一些名聲卓越的公司或者私募股權資本經理來說，他們通常可以很容易的募集到下一次的投資基金;第二，一般合伙人的補償金和收益直接與其經營的私募股權資本的收益和表現相掛鈎，一般來說，一般合伙人也並不是對有限合伙人毫無要求和偏好，他們一般比較偏好願意長期投資和致力於私募股權資本市場的投資人，因為從募集基金到選擇投資都是很困難，很專業，也很耗時的一個過程，因此那些短期即將退出市場和投資的有限合伙人和投資者在一般合伙人中並不受歡迎。
在一般合伙人和有限合伙人之間存在的另一個重要問題就是如何衡量一般合伙人的經營業績。通常有定量和定性兩個方面的方法。一個最經常使用的指標是內部收益率，即IRR(internal:eturn;ate)。這一比率可以在投資的任何階段進行計算和考核，但是對於處於投資“早期”的一些基金，其IRR的計算很大程度上取決於未來資產變現能力的預期。在風險投資方面，業內已經有了一個比較認同的指標和標準。但是對於非風險資金，這一標準尚未達成一致。採用IRR的不足之處除了上述對“早期”投資基金未來變現能力難以衡量之外，還有一個原因就是私募股權資本的投資回報可以是多種多樣的。一家業績暫時良好的目標企業可能會讓整隻私募股權資本看起來收益良好，因此具有不確定性。另一個方式就是對私募股權資本管理公司的投資技能和管理技巧進行一個定性的考核。一些投資人在個別私募股權資本公司建立的初期以“共同投資人”的身份以較少份額投資於該公司，目的是觀察和了解一般合伙人的管理能力和投資技巧。一些有限合伙人也會向其他投資人介紹或者雙方共享一些管理私募股權資本管理公司管理技能考慮和評價的信息，以達到綜合評定某一個私募股權資本管理公司的目標和宗旨。
最後一個問題就是收益分配的問題。一般合伙人通常通過收取管理費和向有限合伙人提取固定比例的目標公司投資收益這兩種方法來實現其自身盈利。前一種方式中，分配收益率通常在整個合夥制存在期間是固定的，在合夥制公司建立初期即以契約的形式規定明確。通常在一到三個百分點左右。但是一些規模比較大的私募股權資本管理公司則可能因為規模經濟而收取相對比較低的管理費。近年來的一個趨勢是管理費在合夥制不同時期進行不同的調整。因為投資者爭論說，一般在最初的二到五年裡面，一般合伙人會積極選擇目標公司，組建投資並進行一系列管理活動。但是隨著目標公司投資價值的逐漸實現和投資的退出，他們投入其中的熱情和努力在明顯減少。因此投資維繫的最後幾年會相對降低管理費比例。這在一定程度上可以促進一般合伙人儘量快速的為有限合伙人收回投資，並且開始積極募集新資金。而一般合伙人收益的另一個來源:目標公司所實現投資收益 (carried interest)的一定比例—通常在20%左右的水平。對於計算淨現值的方法也在不斷修訂當中。以往，淨現值取決於某一單向投資的收益水平。但是現在卻變成取決於全部投資的目標公司的投資組合(Portfolin)的收益水平，這可以有效促進一般合伙人將投資協調化(harmonized)。
3、直接投資
合夥制公司占據了私募股權資本市場的80%，但是仍然有另外20%的投資者通過則將資金交由機構投資者來進行投資。因為機構投資者通過其與私募股權資本管理公司一般合伙人的種種關係可以了解到一些相對成熟的投資機會和收益良好的行業和企業。其中一個很主要的方式就是共同投資(co-invest)。共同投資是指私募股權資本管理公司的一般合伙人投資於投資組合(Portfolio)中的直接投資。一般來說，有限合伙人會在合夥制公司中要求有限比例的股份份額，但是卻不為此承擔管理費和投資收益的分享。這顯然是極為理想的一種投資方
式，但是在現實中，這種機會是有限的，並且不在機構投資者的控制範圍之內。
四、私募股權資本市場中的投資者
自從二十世紀七八十年代以來，投資於私募股權資本市場的機構數量越來越多，在美國和歐洲市場內，尤以養老金和捐贈基金的增長勢頭最為強勁。在1995年，有近百分之六十的大型養老基金和捐贈基金投資於私募股權資本市場，而二十年前，即1975年，這一比率僅為1瑪左右。直到現在，主導私募股權資本市場的仍然是比較大型的機構資金投資者。
1、公司養老基金
在美國，公司養老基金最早於二十世紀八十年代開始投資於私募股權資本市場。其主要原因在於單純的財務方面的考慮:他們受該金融市場高回報率和收益多元性的吸引。因為這些公司型養老基金在美國不允許投資於與公司業務相關的戰略投資業務，因為這可能會帶來母公司經營收益等方面的影響和不適。據美國風險投資基金會調查顯示，自1980以來，公司型養老基金為私募股權資本市場提供了四分之一的資金來源。該類型投資機構主要通過有限合夥制私募股權資本管理公司來進行投資業務，其中一些比較大型的養老基金也採用共同投資和直接投資等經營方式。他們一般認為自己是比較專業的投資機構，因此一般不像其他投資者一樣更多的聽取投資顧問和諮詢公司的意見，而是依賴於自身專業資深的投資團隊來對目標公司進行考核篩選，進而完成私募股權資本的投資業務。但是合夥制私募股權資本管理公司的一般合伙人通常非常重視公司養老基金介入其有限合伙人的團隊，主要是因為一旦公司養老基金願意將投資交由某一私募股權資本管理公司，這向市場傳遞著私募股權資本管理公司投資專業化的有利信號。因此，一般比較有經驗的公司養老基金也此次作為談判的“賣點”，在與私募股權資本管理公司的和約中爭取行對較低的管理費比例和目標公司投資回報的分紅比例 (carriedinterest)。
《私募股權資本研究》雜誌於1994年在全美進行了一項調查，公司養老基金中的最大八家投資者向私募股權資本市場提供了五億美金至二十美金不等的投資，相當於每一支私募股權資本總募集金額的6一7%(見表2.3)。
2、公開養老基金
對於私募股權資本市場來說，公開養老基金市場是一個姍姍來遲者。自二十世紀八十年代晚期開始，他們才逐漸增加對私募股權資本市場的投資，並且在九十年代以來開始成為取代公司型養老基金成為私募股權資本市場的又一投資主力。和公司養老基金類似，他們投資於該市場也主要是處於投資收益的考慮，但是有一些也迫於壓力投資於自身相關聯的行業或者企業。
投資於私募股權資本市場的公開養老基金會比公司養老基金的規模要大。1994年，美國私募股權資本市場投資前十名的公開養老基金其平均資產總量在三百億元美金左右，而投資排名前十名的公司養老基金的平均資產總量則為兩百億美金左右。公開養老基金提供了市場4.3%的募集資金，其中最大的九家公開養老基金相私募股權資本提供了八億美元到二十億美元不等的投資。雖然其規模比較大，但是其預算卻相對比較緊張，因此，與其他私募股權資本市場投資者相比，他們所聘請的專業投資人員相對較少。對此相對，公開養老基金也更加努力迴避風險，並且傾向於短期的私募股權資本市場投資。雖然這樣的投資策略並沒有影響公開養老基金在私募股權資本市場的投資總量，但是卻相對影響了他們所投資的領域:公開養老基金一般比較傾向於投資晚期風險資本或者非風險資本，而不是早期風險市場，因為前者承擔比較小的風險，變現能力相對比較好，也能更快的為投資帶來收益。公開養老基金一般依靠外部的力量來評價、鑑定和確定目標投資公司。他們較少投資於共同投資或者直接投資。原因在於:直接投資需要比較快的反映速度和較強的市場洞察能力，這些都是公開養老基金所不具備的。
3、捐贈基金
在風險投資領域中，捐贈基金是較早的參與者之一。他們絕大多數都通過合夥制私募股權資本管理公司來進行投資，但是也有很多直接投資於與學校或者研究機構相關聯的研究項目後者風險創業企業。到目前為止，他們提供了私募股權資本市場12%的所需資金。據1994年調查顯示，最大的三家捐贈基金總體投資於私募股權資本市場的金額超過了十億美元。
4、銀行控股公司
銀行控股公司 (BankingHoldingCompanies)也是風險投資領域中較早的介入者之一。自從上世紀六七十年代開始他們他們就積極投資於私募股權資本市場，但是彼此的規模和投資業務卻有著很大不同，究其原因在於母銀行缺乏對私募股權資本市場的投資熱情和忠誠度。母銀行提供商業貸款給各種公司，特別是中小企業 (SME)，因此為其提供了接觸大量行業和公司，從而選擇優質公司進行投資的可能性。由於在美國和歐洲存在一些對母銀行進行投資的限制和規定，因此銀行通常通過成立附屬公司或者控股公司，取得小型業務投資公司(small business investment companies)的牌照，以此進行對私募股權資本市場的投資。同樣，1994年的調查顯示，最大的五家銀行控股公司占據了市場三分之二的份額。
5、富有的家族和個人
富有的家族和個人在現金仍然在私募股權資本市場的投資中具有一定的位置。但是公開基金和捐贈基金兩者快速的投資增長比率相對削弱了家族和個人在私募股權資本市場中的重要性。最初的家族和個人投資者是風險投資市場發展的創始者之一。他們一般會提供五十萬到一百萬美金不等的金額來扶持風險企業的創立和發展。和其他投資者一樣，家族和個人之所以投資於私募股權資本市場也是受其高回報的吸引。他們通常尋求長期投資並且長期致力於某一企業的跟蹤，因此更符合私募股權資本管理公司的需求和胃口。與其他類型投資者不同，養老基金和捐贈基金在私募股權資本市場的投資收益是免稅的，而家族和個人的投資所得是依據稅款的不同而不同。因為他們對私募股權資本市場投資的力度也因政策的變化而改變。
6、其他類型投資人
除上述幾種主要的私募股權資本市場投資者之外，保險公司、投資銀行以及一些非財務類公司也會投資於私募股權資本市場。其中投資銀行在投資於私募股權資本市場的時候，通常成立私募股權資本管理公司並且自己充當一般合伙人的角色來發現和投資目標公司。根據目前中國私募股權資本市場的經驗，滙豐銀行(HSBC)旗下的私募股權資本管理公司就已經在中國進行了大量投資。他們成立滙豐私募股權資本管理公司，聘請專業的投資人員來進行投資操作。一般投資銀行比較鍾情於晚期風險基金和非風險基金的投資和操作。非財務類公司投資於私募股權資本市場一般是通過直接投資的方式完成的。他們一般投資於能夠與自身母公司戰略發展相關行業的早期風險投資市場。在美國和歐洲，大學有四分之三的非財務類公司投資於醫藥保健類行業，化工類產品以及電子和通訊產業。
五、私募股權資本市場的投資回報及其決定因素
自上個世界八十年代以來，私募股權資本市場的之所以取得長足發展是因為它可以為投資者提供相比其他金融投資市場更加客觀的投資回報率和收益率。當然，私募股權資本的投資也被認為是風險更大的一種投資方式，並且資產變現能力較差。但是，高回報的預期和現實仍然吸引著全世界大量投資者致力於私募股權資本市場的投資。私募股權資本市場的投資回報是通過工RR來衡量的，它取決於投入的資本 (capital contribution)，分給有限合伙人的投資收益(distribution)以及計算期末留在基金內的資產總值 (terminal value)。根據對過去幾十年歐美私募股權資本市場投資回收率的分析可以發現，不同時期的投資回收率有很大幅度的變化。根據《風險經濟學》雜誌對1985年到1999年期間私募股權資本市場投資回收率與相應時期基金募集情況的研究可以發現:在資金募集量較少的時期一般伴隨著比較高的私募股權資本市場投資回報率，而在募集相對容易，大量私募股權資本投資金額充斥市場的時期內，則對應著相對較小的投資回報率。
參考文獻：
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