已開發國家
西方已開發國家貨幣中介目標演變第二次世界大戰以後 50 多年來，西方主要國家貨幣政策及中介目標的變化大體經歷了以下過程：20 世紀 50～60 年代，貨幣政策最終目標強調充分就業、經濟 增長，一般以利率作為貨幣政策調控的中介目標；20 世紀 70～80 年代，貨幣政策最終目標以穩定通貨為主，中介目標是貨幣供應量；進入 20 世紀 90 年代以後，某些西方國家實行以反通脹為惟一目標的貨幣政策，放棄了以貨幣供應量作為中介目標的監控方法，貨幣政策目標就是盯住要控制的通貨膨脹。部分國家建立了以短期利率為主要操作手段、實現通貨膨脹目標的貨幣政策體系，貨幣政策操作直接盯住通貨膨脹目標，而不再依賴於其他中介目標。下面我們則以美國、德國、英國、日本為例分析其貨幣政策的演變過程。
美國
20 世紀 70 年代以來，美國聯邦儲備銀行基本上接受了貨幣主義的“單一規則”，確定貨幣供應量作為對經濟進行巨觀調控的主要手段。進入 20 世紀 90 年代以來，美國巨觀經濟調控領域發生的最重大事件之一，就是預算平衡案被通過。在新的財政運作框架下，聯邦政府已不再可能通過擴大開支、減少稅收等傳統財政政策刺激經濟，從而在相當程度上削弱了財政政策對經濟實施巨觀調控的作用。這樣，貨幣政策就成為政府對經濟進行調控的主要工具。1993 年 7 月 22 日，現任美聯儲主席格林斯潘突然出人意料地宣布，美聯儲決定放棄實行了十餘年的以調控貨幣供應量來調控經濟運行的貨幣政策規則，而以調整實際利率作為對經濟實施巨觀調控的主要手段。這就是現在美國金融界的“泰勒規則”。其含義可簡要表述為：在各種影響物價水平和經濟成長率的因素中，真實利率是唯一能夠與物價和經濟成長保持長期穩定關係的變數。泰勒認為，調整真實利率，應當成為貨幣當局的主要操作方式。“泰勒規則”所確立的“中性”原則既秉承了“單一貨幣增長規則”的主旨精神，又比“單一規則”更具靈活性，其優點是顯而易見的。該規則將規則性和相機抉擇為基礎進行兩種政策模式配合起來，相互協調，以規則性來保證政策的連續性，以相機抉擇來為貨幣政策增加一定的靈活性和應變性。貨幣當局一方面通過規則性的貨幣政策作用於人們的預期，另一方面可通過微調操作進行漸進調整，在達到政策目的的同時，又能在很大程度上減緩經濟系統的震盪，因此該規則受到了眾多學者的重視，並為越來越多的中央銀行所接受。從1993年泰勒規則提出，美國巨觀經濟在通脹率和失業率“雙低”的情況下持續穩定增長，以泰勒規則為理論指導的美聯儲作為貨幣政策的制定和實施者功不可沒，從實踐層面證明了泰勒規則的政策效果。哥倫比亞大學、紐約大學以及高盛投資公司眾多學者的研究還表明，德國、日本等已開發國家，和一些新興國家與開發中國家的貨幣操作與利率調控也基本上都是遵循泰勒規則或其演化形式進行的。以上種種表明，泰勒規則對各國中央銀行的貨幣操作具有重要的理論和實踐的指導意義。
一是 20 世紀 60 年代中期以來，規模日益增大的“金融創新”浪潮，使得貨幣供應的定義和統計變得日益困難。貨幣供應量作為中介目標的實踐在 20 世紀 80 年代遭到的迅速失敗並不出人意料。實際上，貨幣主義理論對於貨幣乘數和貨幣流通速度的穩定性——從而貨幣供應量目標的適當性——也曾抱有懷疑。首先，貨幣當局所能控制的充其量只是基礎貨幣，而決定著基礎貨幣到貨幣供應量之間的槓桿——貨幣乘數，並不是貨幣當局所能控制的，它取決於商業銀行意願持有的超額準備率和公眾意願持有的通貨比率；其次，由於物價水平的漲跌變化會影響持有貨幣的機會成本，在通貨膨脹期持有貨幣的機會成本較高，貨幣流通速度呈現加快的趨勢，反之貨幣流通速度則會降低，從而導致面對相同的貨幣供應量水平在不同的經濟景氣階段會產生不同的名義需求。
二是 20 世紀 70 年代末以來，以離岸金融和跨國銀行活動為主導，國際上也掀起了金融自由化的浪潮。國際間資本流動與 70 年代相比有跳躍性增長，尤其是短期資本流動和外匯交易增長更為迅速。這些資金流動對各國貨幣政策的實施，進而對巨觀經濟的運行，造成了巨大的不確定性影響。正是基於上述原因，美國貨幣當局從原來穩定貨幣增長的
“單一規則”繼而轉向 “單一規則”和以利率為指針的“泰勒規則”相結合的巨觀調控。
英國
英國從1993 年開始貨幣政策操作直接盯住通貨膨脹目標，不再依賴於其他中介目標，而貨幣供應量指標只是作為對巨觀經濟金融進行分析研究的監測指標。i自從英格蘭銀行 1694 年建立以後的三百年里，英國的平均通脹率僅為 1.4%。但在經歷了第二次世界大戰之後，通脹率達到了 6%，並且在 1965 年至 1980 年間平均達到不下於 10.3%。
英國 1945 至 1996 年間的通貨膨脹面對如此嚴重的戰後通貨膨脹，海內外的經濟學家都認為政府應該在長期內從通貨膨脹和產出兩者直接做出權衡。1970 年，貨幣總量目標被引入，先是面對寬口徑的貨幣量，而後面對窄口徑。在八十年代中期，一些無法預期的變化導致了政府捨棄貨幣總量目標，轉向匯率目標。在 1990 年，英國加入匯率機制，但在1992 年 9 月 16
日被迫放棄了會員資格。在這期間，來自國內外的壓力迅速積累。在離開匯率體系之後，英國需要建立新的貨幣政策基礎以適應國內目標。1992 年10 月，在經過英格蘭銀行和財政部的協商之後，宣布了新的貨幣政策框架，包括兩個方面：（1）利率作為面對通貨膨脹（控制在 2.5%以下每年）的直接貨幣政策目標；（2）英格蘭銀行作為設定利率的重要角色。這種變化增強了貨幣政策的傳導性和開放性。在新政策公布的 10 個月內，通貨膨脹率控制在了 2.5%以下，在 1996 年底又達到 3.1%。至今，英國仍然直接盯住通貨膨脹目標。
日本
日本中央銀行——日本銀行在其貨幣政策手段和最終目標之間設定了兩類金融變數：操作目標和中間目標，如圖：政策手段操作目標中間目標最終目標貸款政策銀行間市場利率貨幣供應量穩定物價債券，票據買賣操作支付準備金貸款增加額國際收支平衡準備率操作基礎貨幣貸款利率相應總需求視窗指導70 年代以前，日本銀行主要以銀行同業拆放市場利率作為操作目標，同時也經常關注民間金融機構尤其是都市銀行的貸款增加額。進入 70 年代後，隨著世界金融形式的變化，主要已開發國家都將貨幣政策的中介目標從利率轉向貨幣供應量，受其影響，日本銀行也將中介目標的重點轉向了貨幣供應量。最初選擇了 M1
作為主要中介目標，在 1979 年引入可轉換大額存單制度後，就改為 M2+CD。這是因為： 1972 年後，日本發生通貨膨脹，利率曾大幅度上升，在這種情況下，由於活期存款是無息的，因而利率升降便引起活期存款同定期存款之間的資金頻繁轉移，使 M1 這個指標不穩定，而 M2+CD 包括了現金、活期存款、定期存款和 CD 等項，可避免這種不穩定性。M2+CD 較之 M1 與將來的收入和支出有著更為密切的因果關係。因為 M2+CD 能先於收入和支出變動，對未來的收入和支出產生影響。而作為中央銀行，最重要的就是要控制與將來可能出現的收入和支出聯繫最密切的通貨指標。80 年代中期，由於劃分貨幣層次的複雜性和金融創新引起新的貨幣產生，日本銀行對貨幣供應量作為中介目標的依賴性逐漸減弱，注意力轉移到一整套以金融市場為背景的金融變數上，這一時期，市場利率、匯率、資產價格、廣義貨幣都被作為貨幣政策的主要中介目標，其中市場利率日益成為貨幣政策操作的中心，作為貨幣政策的指示器發揮了更加重要的作用。如 1989 年和 1990 年，日本銀行將市場利率的上升視為實施緊縮的貨幣政策刺激的結果。進入九十年代末，海外經濟的普遍下滑對日本經濟也產生了很大的負面影響，美國的恐怖攻擊事件更加提高了日本經濟前景的不確定性。作為應對措施，2001年，日本銀行改變了主要的操作目標，從隔夜拆借利率轉向經常性帳戶未償付差額，並且在物價停止緊縮之前始終保持這個政策。 雖然日本實施寬鬆貨幣政策對經濟復甦的影響有限，但對於低谷中的日本經濟，還有具有很多積極影響。
德國
德國中央銀行——德意志聯邦銀行的貨幣政策傳導過程較為簡單：貨幣政策工具貨幣政策中介目標貨幣政策最終目標。1973 年前，聯邦銀行一直是把銀行銀根作為其貨幣政策中介目標，具體指標是自由流動儲備，包括商業銀行的超額儲備、商業銀行持有的貨幣市場上的證券存量、短期外國資產及未使用的再貼現限額。把自由流動儲備作為貨幣政策中介目標有一個條件，那就是自由流動儲備與銀行信貸活動之間要有一個穩定的聯繫，也就是說聯邦銀行可以通過控制自由流動儲備來達到控制銀行信貸、影響貨幣量和整個經濟活動水平的目的。這隻有在商業銀行需要依靠聯邦銀行來獲得流動性的情況下，聯邦銀行的目的才能達到。在 70 年代前，這種條件是具備的。然而進入 70 年代後，歐洲貨幣市場的急劇發展壯大，為商業銀行的國際融資活動提供了有利的場所和便利，CD 市場的出現，行際關係的擴大，都使得商業銀行得流動性來源渠道多樣化。聯邦銀行不能再通過改變商業銀行的流動性比率來控制銀行提供信貸量了。形勢的變化使得自由流動儲備作為中介目標有時會給貨幣政策的執行造成錯誤的信號。1973 年的石油危機及聯邦銀行一貫實行的緊縮銀根的做法，導致市場上對貸款的需求很大，推動利率上升，儲備額大增，商業銀行為攫取利潤盡力降低流動性比率來滿足信貸需求，造成聯邦銀行對銀行銀根和貨幣總量失控，致使當年通貨膨脹率達到 7%。進入七十年代後，德國保衛馬克的政策目標受到威脅，銀行認識到貨幣供應量與經濟波動之間的關係比銀行銀根與實際經濟波動之間的關係更加密切。這樣，從 1974 年開始，聯邦銀行就把中介目標從自由流動儲備轉向貨幣供應量。在 1988 年以後，由控制中央銀行貨幣存量轉向控制 M2，可以說取得了良好的效果。
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構建多指標相協調的中介目標體系
綜合以上論述，新的金融工具、新的金融業態、新的金融機構等新金融的發展擾亂了傳統的貨幣供應量的定義和統計，從而弱化了貨幣供應量這一中介目標的可測性。同時，新金融的發展擴大了貨幣供應的主體範圍，貨幣乘數複雜多變，改變了貨幣供應量的運行規律，從而也弱化了貨幣供應量的可控性和相關性。貨幣政策當局應從以下幾個方面採取應對舉措。
一是加強調查統計，建立統一全面共享的金融業綜合統計體系。及時準確的統計數據是科學巨觀調控的現實基礎。“獲得數據、弄清機制”應該是深入研究和制定政策的前提條件。因此要完善貨幣供應量和社會融資規模等指標的統計口徑。在已經編制銀行業為主的貨幣概覽和信貸收支表的基礎上，應擴展至包含證券、保險以及其他新金融業態的較為完整的金融概覽，擴大貨幣政策工具和中介目標的覆蓋面。此外，由於新金融之間的業務分類越來越模糊，因此在分業監管的背景下，各個監管當局要在社會融資規模等金融統計、監測中加強合作，提高金融統計的標準化和一致性。
二是建立貨幣供應量和社會融資規模、通脹等多指標相協調的中介目標體系。由於貨幣供應量這一中介目標的可測性、可控性和相關性均已弱化，因此需要尋找其補充和替代中介目標，以滿足金融調控面臨新的環境和要求。在此背景下，人民銀行於2011年第一季度首次公布社會融資規模，這是一種探索和創新，適合我國融資結構的變化，符合金融巨觀調控的市場化方向，但由於很多統計項目數據還沒有公布等問題，市場還很難對其給予足夠的預期和重視，因此需要進一步的完善和推廣。與貨幣供應量和新增人民幣貸款相比，社會融資規模與主要經濟指標相互關係更緊密。應該成為央行監測、調控的重要的中介目標。此外，通脹、匯率、貨幣市場利率等也應該成為重要的貨幣政策中介參考目標。當然，只要商業銀行在金融業中仍居於主導地位，貨幣供應量仍將應作為貨幣當局重要的中介目標之一。
三是央行要加強與其他金融機構的合作。以上的分析表明，央行的貨幣總量控制能力減弱，貨幣供給內生性增強。根本原因在於狹義貨幣乘數論的失效，即中國人民銀行的貨幣政策措施不再能從源頭上直接影響信貸傳導機制，提高存款準備金率等“巨斧型”政策的效果變得有限。目前，在中國，銀行監管部門比央行更能直接控制商業銀行的放貸行為和貨幣創造能力，更能直接影響銀行信貸傳導機制。因此，央行只有與銀行監管等部門協調配合，貨幣政策執行效果才能如其所願。而銀行監管部門也只有與中央銀行緊密配合才能減少政策間的抵消和摩擦，使總體的巨觀經濟政策效果保持一致。
（作者為上海新金融研究院研究員）
中國貨幣政策的中介目標